来源：对冲研投
演讲嘉宾｜陈健恒中金公司固定收益部董事总经理
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11月19-20日，由中国棉花精英俱乐部、对冲研投联合主办的中国棉花棉纱产业投资峰会在上海顺利举行。会议上，中金公司固定收益部董事总经理陈健恒分享《全球（中国）宏观经济形势及大类资产走势》，以下为核心观点及纪要内容。
核心观点
11月份公布了疫苗测试结果之后，全球的风险资产相应跟涨，但疫苗到真正大规模应用可能至少要等到明年二季度之后，所以至少当下这个冬季，我们觉得可能指望疫苗还是不太现实。
我们认为（明年）工业生产会重新回落，消费继续上升来收缩这个（工业-消费）缺口，甚至有可能到明年某个阶段这个会反过来，消费会比生产要快，因为刺激政策在逐步退出，而消费出现了补偿性的消费需求。
是否会有通胀？如果从货币逻辑来理解，那么明年真正需要担心的是美国，其他国家的通胀没有那么明显。在中国这边，则不会有通胀。
从性价比的角度来看，明年中国债券是一个较好的配置和交易资产。
黄金可能还是有一些支撑，虽然它可能不是大牛市了，但是也不会明显的出现暴跌。
按照刚才的逻辑，如果明年M2和社融的增速下降，大概率工业品价格也是要承压的。包括今年国内很强的这些螺纹钢，有色、黑色，都是得益于地产和出口，但是这两个链条出现一旦变弱，明年对工业品肯定是偏负面一点，无非是节奏和幅度的问题。
明年的油价可能是小涨，但不会暴涨，因为需求上来了，但是供给也会回升。
演讲纪要
非常荣幸今天能参加棉花业界大会。今年大家看到在疫情背景之下，经济和金融市场的被动性都非常大，对我们进行金融资产的投资也造成了比较大的挑战，我们认为明年这个波动性还是不会太低。但明年可能有一些经济的逻辑和方向会跟今年是有相反的，所以这也是为什么我们的标题用了老子的一句话，叫“反者道之动”，意思就是说物极必反，当某些事物来到了它比较极端状态的时候，往往可能孕育着一些反向，这就是我们所看到的局面。
一、如何看待全球疫情演变？
首先回到疫情本身来判断这样一个宏观形势，今年全球主要逻辑主线其中一个就是疫情的变化。这个疫情我们看到从最近的数据来看，其实还是维持在比较高位的状态。论数据本身，全球疫情并没有得到很有效的缓解，尤其是在欧美最近一个阶段，疫情还是处在加速状态。欧洲这边的疫情还是比较明显，最近欧洲因为采取了一些封锁措施，反映出来在一些经济发达国家已经看到有一些疫情防控的效果出来了，比如说像德国、西班牙、英国等国采取了新一轮疫情防控之后，其实疫情的新增开始有一定的回落。但是在欧洲一些小国里面，比如说像荷兰、波兰、比利时、捷克、瑞士等国，它的疫情还是处在相对比较高的状态。
跟3月份的那一轮封锁相比，这一次欧洲的疫情防控并没有回到那么严格，主要还是考虑尽量不要对经济造成非常明显的冲击。所以从影响上来讲，并没有能够看到这么快速的能够把整个疫情完全控下去，就是因为它没有回到那么严格的封锁状态当中。在这样的情况下最近欧洲的一些数据开始出现重新回落，因为大家看到今年欧洲经济的低谷在3、4月份，5、6、7随着疫情的防控，经济是在回升的。但是到了10月份以来，很多经济的数据边际上又开始重新回落，反映出来疫情的封锁边际上是造成了一些影响。
在美国这边，美国现在疫情还是比较严重，因为大选的原因造成了现在美国政府并没有采取全国性的封锁，尤其是特朗普是比较反对采取全国的封锁措施的，所以美国确诊总体还是升高的状态。
从高频的数据来看，能够看得到欧美经济现在是重新处在边际回落，包括我们看航空，餐饮的订单，最近采取了一些防疫措施之后，欧洲是很快掉回去的，美国没有采取防疫的措施，美国相关餐饮订单或者是一些航空的数据也是在重新回落的过程。所以至少我们看得到在欧美现在疫情的反弹对它的经济是造成了一些压力的。
现在大家最关心的还是疫苗的进展，因为其实对明年的全球经济，大家最期待的还是疫苗能够出来。就是美国有两家企业都宣布了他们的疫苗在第三期的实验结果还不错。11月份公布了疫苗测试结果之后，全球的风险资产相应跟涨，但疫苗到真正大规模应用可能至少要等到明年二季度之后，所以至少当下这个冬季，我们觉得可能指望疫苗还是不太现实。所以为什么像欧洲还是要坚持采取封锁，美国如果它不采取封锁的话，我们认为在拜登执政之后，可能也得重新采取一些封锁来控制一下疫情，所以经济至少在短期内还有一些不确定性。
二、关于中美经济结构的反差
核心还是想讲一下中美经济结构的反差，两国今年的结构回升是非常不一样的。比如说今年中国经济刺激的逻辑是靠基建和地产，所以看这个统计数据很明显，投资是回升比较快，工业生产也是回升比较快，但中国的消费是回来得比较慢。
从月度数据也可以反映出来这样一个反差，疫情之前可以看到消费的增速比工业生产要快，但是这一轮在我们的疫情发生之后，工业生产反而是相对更快的回升，在二季度就转正了，但是消费回来速度比较慢，对明年来讲，其实这个缺口是会收敛的，也就是对明年我们判断经济的结构有启示性的含义，我们认为工业生产会重新回落，消费继续上升来收缩这个缺口，甚至有可能到明年某个阶段这个会反过来，消费会比生产要快，因为刺激政策在逐步退出，而消费出现了补偿性的消费需求。比如说可以看到从三季度的数据来看，企业制造业贷款的需求已经开始出现一定回落，随着经济的回升，我们的刺激政策都开始有一定的退出。
所以在企业这端我们看到他们的需求在变慢。消费一开始是疲弱的，因为消费型的行业受到疫情冲击，尤其是消费型行业的居民，或者他们这些职工收入受到了下降的影响，所以一开始我们消费是比较弱的。但从三季度开始，整个消费就逐步开始出现回升态势，三季度央行的调查问卷就呈现了老百姓的消费信心和消费需求在回升。包括广告投入的变化，在今年2、3、4几个月，疫情冲击最严重的阶段，其实因为消费业很低迷，所以看到很多广告的投入也是变得很低迷的。但是大家可以看到随着时间的推移，我们到了大概9、10月份，广告投入的增速已经转正了。这个就反映出来广告是跟老百姓普通消费最相关的，看到消费在回来，消费信心在回来，才愿意追加广告。所以看到广告投入同比转正，也反映出来现在消费某种程度上是逐步在回暖。
同时我们看到国庆黄金周的旅游需求也是在逐步回升过程，虽然今年国庆的旅游并没有完全回到疫情之前，但是相比于五一黄金周，相比于当时的端午节其他的几个月的节假日，那个需求是回来得比较多的，简单看航空和铁路运输量也能够看得出来。
包括刚刚结束的双11促销，今年双11的天猫交易量同比其实是明显高于往年，这里面有一定的补偿性或者积压性的消费需求重新释放。上半年大家没怎么买东西，一方面担心自己失业，一方面又因为疫情的原因没怎么买东西。但是到了下半年，一旦疫情受控，一些消费性行业，这些行业的员工感觉到自己的行业景气度在回来，消费信心也在回来，所以我们看到消费需求其实是在回升的，包括有一定补偿性的需求，比如最典型的是婚庆宴请以及商务宴请在下半年都是在明显的回升。在这样一个逻辑下，我们看到有相当多跟消费相关的数据，比如国内航空旅客量，这些旅客数量在国内的航线到了9、10月份已经开始转正的。从消费端来看，我们认为至少到明年上半年，应该说还是延续这样一个回升的态势；一方面是疫情的防控，另外一方面还是一些补偿性的消费需求在出现。
美国这个数据其实跟中国是正好相反的，大家可以看到美国是消费先回来，但是生产回来得比较慢。它跟中国是出现一个反向缺口，我们刚才讲中国是生产先回来，消费回来得慢，然后中国的缺口现在开始收敛。我们认为美国在明年来看也应该是呈现一个收敛，也就是说美国现在看起来消费比生产要快，明年这个缺口慢慢的可能也是在收缩，所以中美正好结构是反向，但是明年又会反过来，这就是为什么我们用了老子这句话的反者道之动，想说的意思就是今年你看到这种结构的差异，在明年是会反过来的。为什么我们说今年美国的消费这么强劲，它的消费同比9、10月份就已经回到了疫情之前。最主要的影响是我们看到美国发放了比较多就业补贴，因为美国今年财政的发放量非常大，而且直接是发给老百姓的。所以在美国的老百姓其实今年的收入并没有下降，甚至收入增速比疫情前还是要快的，这是对消费支撑的很重要逻辑。
然后美国还有一个非常重要的支撑因素，就是美国的房地产。今年美国的房地产应该说是创了最近十几年来的销售高峰，原因之一是今年美国的房贷利率下降幅度非常大，因为美国降息幅度特别大。原因之二就是我们看到美国这边，居家办公带动了很大一部分住房改善性需求。尤其是美国今年这种独立屋需求非常强，今年的美国房价平均涨了10%-20%，反映出来房地产带动的作用非常强。到了大概9、10、11这几个月，国内有一个明显的需求在上来，就是海外因为房地产非常火爆，带动了家具、家电、居家办公用品和居家家庭用品的需求爆发式上升，很大一部分是从中国进口的。最近几个月中国出口一直不错，相当一部分是被美国带动的。中美结构的反差，对中国的出口今年是有一个非常明显的拉动。
为什么美国今年生产回升得这么慢，主要是因为它的疫情防控做得比较差，经常出现工厂的工人确诊了后，不是全面性的消毒，不是全方位的去做疫情的防控，造成工厂生产断断续续。这周有几个工人来不了，下周又有几个工人来不了，产能利用率始终上不来。但站在企业的逻辑来看，我们认为美国明年的生产需求会快速跟上，因为美国的企业看得到有这么强的消费需求，但是生产偏慢，所以他们至少会想尽办法去提高生产。这是为何美国制造业PMI在9、10月份加速上升的原因。尤其是站在库存的角度，逻辑更加清晰。我们看到美国商品今年是大幅去库存，目前进入补库存的状态，通过加快生产来弥补供需矛盾。所以在美国其实它可能会出现这样一个反差。
这个反差我们可能就会看到对中国有个什么影响呢？对中国来讲，最直接的逻辑其实还是对出口的影响。因为今年我们说中国经济超预期的主要有两个东西，第一是出口，第二是地产。从出口的逻辑来讲，在当时3、4月份的时候没有人想到中国今年出口会这么强，但是事后总结这个逻辑比较清楚，就是因为中国的生产先回升，我们能够先恢复了产能，但是别的国家这个产能恢复不上，或者恢复得很慢，但别人的消费需求又是很旺盛，所以我们正好能够利用自己的产能来满足了其他国家的消费需求。中国今年出口的份额持续性改善，反映出来别人生产不了，那正好我们就出口。这个强劲的出口推动了工业生产明显回升。这个反映出中国今年出口占据优势，疫情受益的逻辑。
对中国的出口企业，还有一个影响，在于今年很多服务型的需求转成了制造业的需求。比如海外的居民因为疫情严峻，去不了超市，去不了餐厅，去不了理发，那能不能把这些需求在家里面实现。当你要在家里实现一些本来是服务型行业的需求的时候，其实你会变成一个制造业的需求。举个简单的例子，过去你可能会去电影院看电影，但后来因为电影院人群密集不能去，那改成在家里看电影。这种情况下，是否会考虑买个投影机或者考虑买个电脑，买个iPad来看电影，所以就变成一个物理性的物品消费需求。从服务型的消费需求变成物件的消费需求，这也推动了今年中国制造业产品的出口相对明显的提升。中国今年是明显受益于这样一个逻辑的。今年中国是领先于全球出口先恢复，而且是全球出口最好的国家。人民币汇率升值，今年股票市场的景气程度都是跟这个是有很大关系。
我们可以看从过去的逻辑来看，为什么出口跟股市有相关性？我们知道年是中国股市最高峰，六千多点，但后来再也没有回去过六千多点，大家有没有想过这个逻辑，为什么年可以达到六千多点？其实道理很简单，是因为在年的时候中国企业的资本回报是历史上最巅峰，中国这么些年再也没有看到过像年这么巅峰的企业资本回报。简单来讲就是ROA、ROE特别高。为什么在年企业ROA、ROE特别高？是因为年中国企业所谓的贸易顺差特别高，当时中国是出口导向型，而且年还没发生次贷危机，全球的需求非常高。所以我们赚到了一个很高的贸易顺差，贸易顺差代表了什么？就是企业利润。这个贸易顺差越高有什么影响呢？其实就是企业的资本回报越高。但是为什么年股市比较弱？当年中国国内社会融资总量有20多万亿，所有企业在国内借了20多万亿，赚了多少顺差？折成人民币还不到一万亿，资本回报就比较低。但是你会发现、年顺差是上升的，去年顺差在提高，今年更高，今年出口很好，所以今年赚取了很高的贸易顺差，而且中国人今年还不出去国外旅游，本来这部分出国旅游的钱是让海外企业赚的，今年更多把循环的利润赚到国内来。这样的逻辑下，中国的顺差很高，这对中国经济是个好事，对股市是个好事。
但是明年顺差还会这么高吗，有可能不会这么高。为什么？因为刚才讲，从明年来看，一旦海外经济体能提高生产了，一旦海外国家能够重新生产，那么中国的出口可能就没那么好了。比如举个最简单的例子，口罩防护服，今年一开始的时候全世界都不能生产口罩防护服，只有中国能生产。我们的口罩防护服的出口就很高。但是后来别人都能生产了，我们的口罩防护服的出口就下来了，明年也是这样一个逻辑。一旦别人能生产了，中国的出口替代的需求会下降。
三、全球各国通胀未来的变动
此外，我们还需要