通胀很短，通缩很长——也谈对当前物价走势和资产配置的理解（海通宏观姜超、顾潇啸等）
自英国宣布脱欧以来，全球资本市场已经逐渐演绎成一场狂欢，先是债券普涨，利率普遍创下新低；然后是商品和股市纷纷上涨，螺纹钢、石油、金属价格纷纷反弹，美股创新高，英股、A股也大幅反弹。
到底当前的狂欢由什么驱动，能维持多久，未来会走向什么变化呢？
毫无疑问，唯一能解释股债商品齐涨的理由就是货币宽松。英国脱欧以来，美国年内加息预期从加一次下降到基本消失，甚至还产生了降息的预期。而市场普遍预期英国很快会推出新一轮降息政策，而由于日元大幅升值、市场预期日本会采取更大的宽松措施。
在宽松预期之下，由于低利率时间延长，因而债市首先受益于利率下降。而在资金充裕的背景下，市场风险偏好逐渐抬升，商品和股市等风险资产也从中受益。看上去大家都有上涨的理由。
但是我们注意到这一次的资产价格上涨和过去相比发生了很多变化。
首先，金融资产普涨，而商品价格发生分化。
截止到目前为止，从股市来看，相比英国脱欧之前的6月23日，除德法以外主要国家股市普遍上涨，其中A股涨6%，英股涨5%，美股涨2%且创出历史新高，日股持平，仅德法股市下跌约3%。
从债市来看，英债涨5.5%（10年期国债利率下降55bp），德法国债涨2.5%（10年期国债利率下降25bp），美国国债涨2.1%（10年期国债利率下降21bp），日本国债涨1.4%（10年期国债利率下降14bp），中国国债涨0.8%（10年期国债利率下降8bp）。
但从商品市场来看，我们看到涨跌分化明显，其中贵金属和工业金属普涨，螺纹钢涨幅高达17%，黄金涨7%，铜和铝涨幅大约3%，但是能源和农产品普遍下跌，其中油价下跌12%，玉米下跌7%，动力煤下跌0.5%，仅焦煤上涨约7%。
首先，债市的涨幅是最一致的，主要国家债市全部上涨。从美林投资时钟来看，最适合债券投资的时期是经济衰退期，其特点是经济低迷、同时物价下行。因而本轮债市齐涨背后隐含的预期是全球经济低迷，同时包含了对长期通缩的预期。
目前日本10年期国债利率为-0.29%，德国10年期国债利率为-0.18%，法国10年期国债利率为0.13%，均意味着长期通缩的预期。英国和美国的10年期国债利率虽然还在1%左右，但从美国通胀挂钩国债（TIPS）来看，其隐含的长期通胀预期在1.4%左右，远低于联储2%的通胀目标，其实也意味着美国债券市场不认为长期会有通胀。
从股市来看，全球主要股市普遍反弹。我们知道股市的上涨主要由两大驱动，一是估值提升，二是盈利改善。
首先，德法股市未能收复失地，意味着市场对欧洲经济仍有担心，认为英国脱欧会对欧元区经济形成负面冲击，未来欧元区存在进一步分裂的风险，大家对企业盈利没信心。
从美股来看，虽然指数创出新高，但是领涨的是防御类的股票，比如说公用事业、电信运营商、消费必需品类等领涨标普指数。而且从标普指数的盈利来看，继15年负增长之后，市场普遍预计16年盈利继续负增长，这意味着目前股市的上涨主要靠估值提升，而非盈利改善。
本轮美股反弹时，加息预期也和今年3月份有显著区别。在3月份时美股的反弹伴随加息预期的显著提升，意味着市场预期经济会变好，经济好了所以有能力加息，同时经济好了企业盈利改善，支持股市上涨。但是本轮美股反弹时加息预期持续低迷，意味着市场预期经济低迷，经济不好所以不能加息。我今天还和一个美国保险公司的投资负责人聊天，她说在美国大家买股票也很怕，因为有点像中国的年，股市上涨靠的是放水而不是盈利，大家没东西买所以不得不买股票，但是也很担心随时会掉下来。
所以从全球主要市场来看，本轮股债齐涨其实反映的是货币宽松延长，其背后的预期是全球经济继续低迷、通缩预期持续。
再回到商品市场，就可以发现商品价格的分化不难解释。
首先，今年商品价格的上涨和需求关系不大，主要靠供给改善。
比如说最近螺纹钢涨得比黄金还要好，并不是因为有新增需求，而是市场预期供给改善，主要是炼钢大户唐山市从7月12日到31日对全市采矿企业、建筑工地、轧钢厂、钢铁厂和焦化厂等企业实施限产、减排或停产措施。
而煤价上涨的背后也在于从年初开始全国所有煤矿按照个工作日规定组织生产，相当于原定工作日天的84%，等同于淘汰了16%的产能。
而此前油价上涨的背后也在于供给不足，由于过去两年持续的低油价，因而美国页岩油和全球主要石油企业过去两年资本开支大幅下降，直接导致今明两年缺乏新增石油供给，加上OPEC试图冻产，所以使得石油新增供给减少，供需改善。
因此，一方面是经济低迷、需求不佳，另一方面是供给收缩导致价格上涨，从而产生了滞胀，这也是我们年初以来一直坚定看好黄金的理由，因为经济增长是黄金最大的敌人，而如果经济低迷没有增长，投资黄金就不会有机会成本的损失；同时通胀则是黄金最好的朋友，在涨价的环境下黄金更能保值。
而站在当前的时点上，我们发现在本轮的反弹中，很多商品价格都没有超过前期的高点，比如说目前46美元左右的油价远低于6月初的52美元，仅和4月末相当。0美元的铜价依然低于3月初的美元峰值，元的钢价低于4月中旬元峰值。
其根本原因或在于，供给收缩导致的涨价和需求拉动的涨价是不一样的。过去在全球经济高速增长期，需求可以拉动价格持续上涨，因而价格可以持续创出新高。
但是在供给收缩的逻辑下，涨价是有天花板的。一是因为一旦价格大幅超过企业成本线，那么就会有大量新增供给出来，从而使得供需恶化。比如说页岩油的成本线在60美元左右，一旦油价超过60美元页岩油会大量供应，因而本轮油价反弹很难显著突破60美元。螺纹钢成本在-元左右，而在3月份钢价突破元以后，3月粗钢产量立即创下万吨的历史新高。
二是因为在经济低迷、居民收入增长乏力的背景下，企业产品价格的上涨其实会导致需求的萎缩，反过来也会影响涨价的持续性。我们观察了食品饮料各行业，发现今年很多行业的涨价也是靠的供给改善，比如说啤酒厂变少了，白酒的社会库存消化了等等。但是从需求来看，最近两年大多数行业需求已经没有增长、甚至是负增长了，比如啤酒、葡萄酒、方便面都是负增长，液体乳和白酒也就是5%左右增长。
所以，我们认为本轮商品价格上涨是一次性的，而不具备持续性，从年内短期来看是通胀，但是看的更远一点，在今年猪价、油价、钢价等等全部上涨以后，明年如果没有需求的支撑，单凭供给的故事难以推动价格的持续上涨。
而在需求方面，其实今年上半年的需求是比较稳定的，主要归功于地产需求的提升，地产销量面积持续保持两位数增长，地产新开工和投资增速也由负转正。但是房地产行业本身也面临需求萎缩的问题，过去一年一线城市房价同比涨幅25%，百城房价同比涨幅11%，这意味着如果要保持每年地产销售面积不变，居民就要多掏11%的资金。如果要保持地产销售面积每年增长10%，房价也涨10%，那么居民就要多掏20%的资金。如果假定居民买房平均首付比例50%，其余50%靠贷款，那么在收入稳定的情况下，房贷增速必须保持在40%以上的增长。
14年居民房贷（中长期贷款）月均亿，到了15年达到月均2亿，而在今年前5个月月均达到亿，过去两年的年均增速都在40%以上，在5月份的单月规模已经突破0亿，占1万亿新增贷款总额的一半。按照这个速度下去，以后我们每个月1万亿的信贷就全部用来放房贷了，别的都不用干了。难道我们以后能够每个月放1万亿的房贷吗？如果超过了居民的支付能力，是不是地产销量增速会在未来的某个时间由正转负，从而导致地产投资的再度下滑呢？
所以，我们认为当前股债商品的齐涨，未来最有可能涨不动的其实是商品价格。从通胀的逻辑来看，我们认为本轮通胀已经走到了中后期，接近尾声了，可能在年底由于低基数效应通胀还会有小幅反弹，但是明年的通胀注定是一路回落的。
看得更多一点、更远一点，我们发现全球都在落入日本式的增长陷阱，大家人口都老龄化、创新遇到瓶颈，经济缺乏增长，又无力改革长期放水，陷入长期通缩。因而在本轮房价和通胀周期结束之后，未来中国物价长期可能还是会走向通缩，而这也意味着资产配置的逻辑未来或许会重新发生变化。
在过去的半年我们一直建议配置实物类资产及其映射，因为在滞胀的环境下实物资产最保值。但是如果未来价格逐渐到顶甚至涨不动了，那么实物类资产就没有太大的配置价值了，除了有金融属性的黄金以外。
而在从通胀重新转向通缩的过程中，应该开始重新重视金融资产、尤其是债券市场。从国际比较来看，目前全球一堆的负利率国债，而我们的10年期国债利率依然高达3%左右，因而相对来看配置价值突出。我们认为未来半年到一年内长期国债利率必然会再次创出新低，甚至不排除创出历史新低。利率的长期走势还是趋于零，也就是我们在14年提出的零利率是长期趋势。
而股市应该从