视频网站免费vip账号 https://news.360xh.com/202109/23/66346.html来源：新财富杂志郭磊：广发证券首席宏观分析师，发展研究中心执行董事。北京大学经济学博士。新浪财经意见领袖专栏作家。中国首席经济学家论坛高级研究员。北京大学、上海交通大学金融学专业校外导师。曾首次系统阐述“工程师红利”的概念，并引发较大影响。-年新财富最佳分析师（NFBR）宏观领域第一名。来源:新财富(ID:newfortune)作者:郭磊以下为郭磊在新财富“昆仑之巅洞见财富”系列活动中的分享实录。今天主要想探讨下当前时点如何看待下半年的宏观经济环境。想和大家分享一个宏观分析框架，我自己觉得这是我这些年做过的最有趣的研究之一。这个框架有助于我们理解整个宏观经济所处的阶段、政策特征，以及大类资产的定价特征。大类资产定价环境可以分为两种类型，一种我把它叫做“通缩交易”，它其实隐含一个前提，即未来经济会不断变差，这时商品价格一般是震荡下行。那作为商品价格的下游，PPI也会震荡下行。作为PPI的下游，利率一般在这种情况下也会震荡往下，也就是说利率债在这个阶段是牛市；权益市场的定价线索这个阶段主要为宽松，政策宽松、流动性宽松、估值扩张，这样一个定价场景，我们把它叫做“通缩交易”。还有另外一种正好相反的情形，我们称为“复苏交易”。它的特点是假设经济后续会往上走，这时候商品价格和PPI都会往上走，利率也会上行，股票市场的机会在于伴随着PPI上行所出现的盈利改善，以及资产负债表的修复。通缩交易、复苏交易，基本上是两种最常见的定价场景。这两种定价场景在大的交易周期是更替的，小的阶段也是这样的特征。比如某一天我们看全球疫情突然出现快速上升，那么商品、股票等风险资产以及利率会同时出现下行，这就是一个小的通缩交易。比较典型受益于通缩交易的资产有哪些？很容易想到的就是债券。从本质上来说，经济越好，债券市场越差，它是一个比较典型的通缩交易产品。另外还有一个容易被忽视的是创业板。我们可以看下这张图。工业原材料的价格对经济走势高度敏感，那么我们可以用它来代表复苏交易；作为对照的这条线，就是创业板指数。过去10年，它和工业原材料基本上是负相关。我们知道，在CRB上升的时候企业盈利一般是改善的。这就意味着创业板定价的关键因素并不是盈利，而是在经济下行时候的流动性宽松和估值扩张。换句话说，在经济趋势性变差的时候，政策一般会趋于宽松，这时候会出现流动性的扩张和估值的扩张，就会带来整个通缩交易的升温，创业板一般会是受益产品之一。另外一张图也非常有代表性，关于权益市场内部，我们用行业指数的周期减去成长，这代表周期类资产相对于成长类资产的一个相对收益。这个指标和CRB工业原材料基本是一个正相关关系。这是因为周期类资产的背后是复苏交易，成长类资产的背后是通缩交易。过去10年时间里面，创业板出现了两轮比较大的机会，这两轮机会有很大的相似性的。一轮出现在年到年，触发斜率是年11月份的降息。另外一轮非常相似，是年到年，这一轮触发斜率的过程是年三季度的降息。按照我们刚才的框架，以CRB工业原材料走势来作为通缩交易和复苏交易更替的坐标，大家可以看到这两轮机会分别处于两轮通缩交易周期的中后段。其中一轮是年一季度到年四季度，一轮典型的通缩交易周期。另外一轮是年一季度到年年终的一轮通缩交易周期。为什么会出现这种现象？一个重要因素是通缩交易周期后期容易出现货币宽松推动的估值扩张。历史上有四轮货币供应宽松，分别是：-年，-年，-年，以及年-年。基本上都带来了资产价格的一轮反应。我们可以看一张图，这张图里绿色的线是用社融存量增速减去发电量增速，这个指标大家如果仔细想一下也不会陌生，在十几年前就有人用过，实质上是M2减GDP。我们用社融的存量增速来代表货币供应增加了多少，用发电量的增速来代表实体增长了多少，两者相减即代表金融市场相对过剩的这部分流动性。从整个走势上看，它和创业板的估值是高度相关的。拐点和走势上都有很强的一致性。所以本轮权益市场包含着流动性扩张带动估值扩张。这个过程背后有没有基本面的线索？也是有的。疫情对经济带来了比较大的冲击，不同行业面对疫情，抵御和修复能力是不一样的。我们以工业增加值为例，有三个行业在疫情之后一度修复能力相对最强，受损最小，那就是食品饮料、医药、计算机、电子等行业，它们的工业增加值用两三个月的时间就恢复到了去年四季度的水平，甚至一度更高。实际上这也是今年上半年资本市场相对最活跃、收益率最高的行业的大半个阵容。所以在疫情之后，资产定价其实是有一个比较清晰的线索，即受损最小、恢复能力最强。这是行业间定价分化的主要依据。如果仅仅是这样一个简单的过程，那行业间的分化不会那么大。这个过程被另外一种力量进一步放大，那就是估值的扩张。流动性宽松所带来的估值扩张进一步放大了行业间的分化，这是今年上半年股票市场的主要定价特征之一。这样一个通缩交易周期目前到了哪个阶段了？回到我们的框架。还是以CRB工业原材料为坐标，目前我们已经处在右下角的位置，这一轮商品的价格在4月底之后陆续见底。实际上中国定价商品还会更早一点，比如螺纹钢、铜，原油4月底基本上确认这一轮的底部。5月份很多工业品的价格进一步上升，比如钢材、化工品，所以5月份形成了PPI的底部，这也意味着这一轮通缩最严峻的时候已经过去了。大家知道，这相当于年一季度-年二季度这样一轮完整的通缩交易周期的结束，这意味着经济周期相关的资产折价最严重的时候已经过去。我们继续看经验数据，蓝色的线是中证原材料+工业，红色的线是PPI，两者基本上是同步走势。通缩交易结束了，未来会不会进入复苏交易？这是很多人比较疑惑的一个问题。我们希望通过三个线索提供关于这个问题的一个答案。首先，走出疫情依然是主趋势之一，全球经济会逐渐度过压力最大的阶段。中国整个工业复工是在3月下旬，3月底中国定价的产品基本上都度过了拐点。欧美的复工基本开始于4月下旬，4月下旬之后，全球经济包括欧美的经济，整体伴随着复工震荡上行。美国现在的疫情仍在快速上升，但同时美国目前新增确诊的相当一部分都集中在西部和南部的四个州，加利福尼亚、亚利桑那、德克萨斯、佛罗里达，这几个州基本在疫情爆发的第一波，且一直没有下降。而前期疫情的中心，美国东部和东北部在度过高峰期之后没有明显反弹。从这个角度看，美国经济也不太可能恢复到复工之前封闭的状态。我们看美国进口，数据处于历史最低位之一，齐平于年科网泡沫破灭之后的低点、年金融危机之后的低点。经过几个季度，比如明年上半年，美国经济将进一步从疫情中走出来，那全球的需求可能还会有一轮共振。同时，全球百种疫苗同时在进行研发，如果明年上半年有一个结果，那全球经济将进一步走出疫情。这是从通缩交易走向复苏交易的第一个逻辑，也是第一个大的背景。很多人在看宏观线索的时候喜欢
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