核心观点一、需求初步验证，N字形反弹延续从各方面迹象来看，今年需求将较早启动已经逐步得到了验证，我们之前提出的“N字形”反弹阶段仍然在延续。在3月底之前，库存总量将低于去年，库存将被需求消化，在后期需求进一步释放之后，螺纹期现价格仍然还有上行空间。在钢价走强的背景下，原料端也将保持相对强势，铁矿的回调空间已经不大，焦炭在钢价走强的背景下可能还有一定上行的空间。二、反弹中兑现利润，且行且珍惜我们担心最近几个月土地成交的负增长将对地产开工开始产生滞后影响，且从去年4月份之后的赶工导致的高基数效应将使得今年4月份之后库存去化速度低于去年同期。从宏微观层面来看，我们认为3月份是兑现自去年12月以来反弹逻辑的时间窗口，随着需求走弱的步伐越来越近，3月份的反弹应该是逐步兑现利润的时机，且行且珍惜。本文为2月22日在中信期货太原煤焦高峰论坛上的发言观点精要，结合近期市场做适当更新。正文01需求初步验证N字形反弹延续我们在去年12月11日发布的年年度报告《周期轮回潮起潮落》以及前期的策略报告中指出，年黑色金属将呈“N”字型走势，二季度之前将走“N”字型的向上一竖，之前的主要逻辑是地产赶工以及基建投资回升将使得春季需求韧性较强。但在春节后螺纹受铁矿带动高开后低走，之后出现五连阴走势，使得市场恐慌心理显现，许多市场人士担心年节后暴跌的情况再现。我们在市场最悲观的时刻于2月18日发布策略报告《螺纹：我被矿难闪了一下腰回归需求逻辑——黑色金属策略系列（之二十三）0218》，我们指出，矿难对铁矿市场的冲击告一段落，螺纹将回归至原有的逻辑，即等待需求启动的阶段，我们认为不管从宏观还是从微观来看，需求趋势将延续，不会重蹈去年的覆辙，在3月下旬之前，需求增速将大概率维持之前的趋势，也就意味着在3月下旬之前，库存低于去年同期的逻辑仍然将支撑螺纹价格偏强。我们之前做过一个逻辑推演，若产量维持节前8周6％的增速（节前4周为5％），需求方面按照春节前四周7％（节前8周为13.8％）的需求增速维持一个月，节后6、7周增速降至5％、3％，再往后降至0，则在3月底之前，库存总量将低于去年，库存将被需求消化，但到四月初之后，随着需求同比增速的下滑，库存总量将高于去年同期，螺纹价格将逐步受到压制。为什么做这样一个需求增速的假设？因去年3月底两会结束前需求一直处于被压制的状态，我们预计春节前四周7％的需求增速在3月底之前可以延续，而在3月底之后，由于去年基数较高，且今年地产开工增速可能逐月下滑，需求增速将逐步下滑，并逐步降为0。从产量增速来看，由于电炉钢利润处于低位，我们认为产量超出6％增速的概率不大。那么，上述假设能否成立的关键因素就是需求，我们认为春节前的需求韧性将持续：一方面，去年12月房地产新开工面积单月同比增速还在20％以上，地产开工后的3-6个月是钢材消费高峰，春节前的赶工在节后仍然将持续一段时间；另外一方面，政策对基建持积极态度，最近各省市均要求加快施工，地方债提前发放，预计基建项目也将比往年提前。从资金层面来看，最近社融数据以及新增人民币贷款均创历史新高，不管是地产还是基建均有资金支持。市场之前比较担心天气对需求的影响，担心重蹈去年的覆辙。去年倒春寒确实是需求延后非常重要的因素，但更重要的因素是去年两会结束前对施工是“一刀切”的态度，在两会之后需求则迅速释放，今年各地连阴雨尽管对需求有一定影响，但只要天气好转，预计需求会迅速释放，今年不会重蹈去年覆辙。近期众多微观调研都显示今年开工更早，从主流贸易商建材成交来看，近期成交量已经高于去年同期，而今年因为过年早，气温低于去年同期，这也初步验证了今年需求的启动早于去年同期。总之从各方面迹象来看，今年需求将较早启动已经逐步得到了验证，我们之前提出的“N字形”反弹阶段仍然在延续。在后期需求进一步释放之后，螺纹期现价格仍然还有上行空间。02今朝有酒今朝醉明日之愁何时来？总体来看，我们对3月份的需求和钢价相对看好，我们认为在钢价走强的背景下，原料端也将保持相对强势，铁矿的回调空间已经不大，焦炭在钢价走强的背景下可能还有一定上行的空间。但从中长期来看，3月份可能属于“今朝有酒今朝醉”的阶段，“明日之愁”何时来呢？我们从两个方面考虑这个问题：从需求趋势来看，我们重复前期的逻辑，最重要的是地产赶工何时结束，我们认为风险正在逼近。自去年9月份之后百大城市土地成交面积即持续负增长，参照年地产下行周期，土地成交对开工的滞后影响将在二季度开始显现。由于去年四月份之后开始赶工，基数效应可能使得在今年四月份之后地产开工数据开始显著下行。从微观层面来看，如果由于地产开工同比开始走弱，根据前文的库存推演，则四月份之后去年的高需求基数将使得今年的库存去化速度低于去年同期，届时投资者将交易库存去化低于去年同期的逻辑。而从原料来看，焦炭自身并没有驱动其上行的基本面，且两会之后焦煤供给将松动，届时钢材成本端也将面临下行压力。总体来看，我们认为3月份是兑现自去年12月以来反弹逻辑的时间窗口。我们在去年12月11日发布的年年度策略报告《周期轮回潮起潮落》中提出二季度前将走N字型的反弹阶段，主要逻辑一方面是看好二季度之前的需求，另外一方面是钢材利润大幅下行后电弧炉产能将被挤出，这是自去年12月以来钢价反弹的基础。若3月份需求走强推动钢材期现价格联袂走高，则电炉利润反弹将使得供给迅速恢复，供给将跟随利润滞后回升，并对价格产生负反馈。同时，随着需求走弱的步伐越来越近，钢材价格将面临供需的双重打压，那么钢价将进入N字型的下行阶段。总体来看，3月份的反弹是逐步兑现利润的时机，且行且珍惜。风险提示：地产赶工结束、供给大幅上升（下行风险），地产继续赶工、基建投资大幅回升（上行风险）
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