以下文章来源于郑后成宏观研究，作者郑后成宏观研究
郑后成，中国证券业协会证券分析师与投资顾问专业委员会委员、中国首席经济学家论坛成员、国网党校（国网领导科研院）智库专家、英大证券公司首席宏观经济学家（公司总监级）
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一、会议对国内外环境的判断相对不乐观，国内大循环最大堵点是房地产市场不景气；
二、“先立后破”有宏观政策、产业发展、新旧动能转换三个层面的解读；
三、财政政策将体现较强的结构性特征，货币政策总量与结构的力度大概率不相上下；
四、“高质量发展”是年的工作重点，科技创新位列第一位；
五、年新增商业航天、低空经济、生命科学、数智技术等四个科技创新赛道；
六、中短期内我国PPI当月同比难以大幅上行，CPI的高度可能受到一定制约；
七、“三驾马车”走势具备逻辑一致性，年上半年我国宏观经济可能不会太乐观。
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事件：12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行。
解读：
一、会议对国内外环境的判断相对不乐观，国内大循环最大堵点是房地产市场不景气
针对国内外环境，年中央经济工作会议指出，“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。反观年中央经济工作会议的相应提法则是“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深”。两相对比，年中央经济工作会议对国内外环境的判断相对不乐观，体现在以下三点。第一，年中央经济工作会议认为“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战”，这一提法较为直接，明确指出了当前我国面临“困难和挑战”，而年中央经济工作会议“当前我国经济恢复的基础尚不牢固”这一提法则相对委婉。第二，年中央经济工作会议“当前我国经济恢复的基础尚不牢固”这一判断主要指的是“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”，而年中央经济工作会议“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战”包括五个方面，即“主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点”。其中，“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱”对应年的“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”，“风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点”则是年新增提法。第三，外部环境方面，年的“外部环境动荡不安”这一表述相对抽象，年的“外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”这一提法相对具体且明确。。
我们具体看当前所面临的“困难和挑战”。第一，“有效需求不足”。有效需求不足的直观体现是价格低迷：一是我国CPI当月同比从年1月的2.10%稳步下滑至11月的-0.50%，期间三次录得负增长，且不排除12月CPI当月同比继续录得负增长的可能；二是11月PPI当月同比录得-3.0%，较前值下行0.40个百分点，连续14个月录得负增长。在实体经济需求层面：一是11月房地产开发投资完成额累计同比录得-9.40%，创年内新低，且连续19个月录得负增长，成为当前我国宏观经济最大的“短板”；二是11月我国出口金额累计同比录得-5.20%，连续7个月位于负值区间。
第二，“部分行业产能过剩”。3季度采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业产能利用率当季值分别录得75.40%、75.80%、74.20%，分别较前值上行0.60、1.0、2.80个百分点，仅就这一组数据看，3季度产能过剩压力有所缓解，这与年中央经济工作会议所指出的“部分行业产能过剩”并不一致。对此有两个解释：第一个解释是尚未公布的4季度产能利用率可能较3季度下行，毕竟产能利用率这一季度指标具有一定的滞后性；第二个解释是部分细分行业产能利用率可能下降。具体看，绝对读数方面，制造业中产能利用率低于制造业总体产能利用率的细分行业是非金属矿物制品业、食品制造业、医药制造业、煤炭开采和洗选业、化学原料及化学制品制造业，其3季度产能利用率分别为65.00%、71.10%、72.70%、73.80%、74.60%，分别较前值上行-0.10、3.0、-3.50、-0.70、0.30、2.30个百分点。其中，产能利用率处于绝对低位的是医药制造业，72.70%的绝对读数创年2季度以来新低，如果剔除掉年1季度，则创年4季度有数据记录以来新低。
第三，“社会预期偏弱”。10月消费者信心指数录得87.90，虽然较前值上行0.70个点，但是自年4月以来持续位于这一荣枯线之下，且处于历史低位区间。从其分项看，消费者信心指数的就业、收入、消费意愿三个分项分别录得78.30、94.60、90.70，虽然分别较前值上行0.10、0.90、1.0个点，但是也均位于历史低位区间。值得指出的是，在就业、收入、消费意愿这三个分项中，居于主导地位是就业分项。从历史走势上看，在周期顶部时，就业位于收入、消费意愿之上，而在周期底部时，就业位于收入、消费意愿之下。也就是说，就业的波动大于收入与消费意愿的波动，较好地诠释了“就业-收入-消费意愿-实际消费”这一传导链条。同样值得指出的是，不论是在周期顶部，还是在周期底部，收入分项始终高于消费意愿分项，表明收入是消费意愿的直接制约因素，这也是消费函数所表达的经济学含义：可支配收入与消费之间，存在相当稳定的关系。另外一个反映社会预期的指标是国房景气指数。11月国房景气指数录得93.42，虽然较前值上行0.02个点，但是连续23个月位于这一荣枯线之下，表明房地产市场的情绪不是很乐观。
第四，“风险隐患仍然较多”。为“有效防范化解金融风险”，10月31日召开的中央金融工作会议指出，要“及时处置中小金融机构风险”，“建立防范化解地方债务风险长效机制”，“完善房地产金融宏观审慎管理”，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。年中央经济工作会议指出，“要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”，未提及人民币汇率风险。之所以如此，是因为11月人民币汇率从7.30大幅升值至7.10，此外，12月美联储议息会议传递了本轮美联储加息周期已经结束的信号，并考虑降息事宜，对人民币汇率也形成较强支撑。
第五，“国内大循环存在堵点”。我们认为，国内大循环最大的堵点是房地产市场不景气。房地产投资增速低迷对国内大循环产生五方面的负面后果：一是商业银行的信贷传导机制受阻，导致M2同比与M1同比低迷，11月M2同比录得10.0%，创年4月以来新低，而11月M1同比录得1.30%，创年2月以来新低；二是土地财政难以为继，11月国有土地使用权出让收入累计同比录得-17.90%，自年2月以来持续负增长，使得地方财政收入面临一定压力；三是对钢铁产业链形成一定冲击，对螺纹钢价格形成一定压制，使得A股市场上钢铁行业指数表现较为一般；四是对PPI当月同比形成一定程度压力，毕竟包括螺纹钢在内的黑色系金属价格是PPI的重要组成部分；五是在PPI当月同比承压的背景下，工业企业利润总额累计同比难以大幅上行，进而对A股大盘形成压制；六是房地产行业上下游关联产业较多，房地产市场不景气使得上下游产业的就业情况变得不大乐观，进而对消费增速形成负面影响。
二、“先立后破”有宏观政策、产业发展、新旧动能转换三个层面的解读
年中央经济工作会议指出，“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”。其中，“先立后破”这一提法深受市场