来源：中信期货报告摘要逻辑回顾：研究的价值在于前瞻性，螺纹期价从到，我们一路同行，始终把握市场主要矛盾的发展——我们在3月29日开始逐步推出《黑色金属反弹驱动力系列一至七》的报告，从反弹到反转，我们反复强调，宏观经济存在韧性，钢材的需求不会差，去年的故事可能在今年重演。在地产韧性验证之后，供给成为了市场交易更为核心的因素。我们在6月15日的报告《下半年黑色金属走势的核心因素：黑色金属反弹驱动力系列（之七）》以及6月22日的半年报《环保抑制供给需求存在支撑——年下半年策略报告》中反复强调，年是环保去产量的元年，但年可能才是环保去产量的真正大年，5月末高炉产能利用率见顶后，日均粗钢产量将达到天花板。在供给受限而需求存在支撑的背景下，我们认为今年的市场节奏可能类似去年，即在9月份旺季之前淡季不淡，钢材价格总体上呈震荡偏强态势。市场原有的逻辑是否继续成立？：需求的预期差以及环保力度的加强将是影响下半年黑色金属走势的最为核心的两个因素。近期我们看到，环保力度出现了明显加强，而需求在短期内也较为稳定，我们原先预判的逻辑仍然对市场起到主导作用。在当前供应提升空间有限甚至面临下滑，而钢材需求特别是地产用钢需求仍然边际转好的背景下，叠加当前钢材低库存的现状，钢价中短期供需格局将难以扭转。市场存在哪些风险？尽管短期内钢材基本面仍然较强，但前瞻性的看，钢材价格仍然存在几大风险，包括地产韧性持续性存疑、信用紧缩下国内经济下滑压力很大、出口面临下滑风险等。下一个风口在哪？钢材是4月份以来黑色产业链中最强的品种，但作为宏观属性很强的品种，进一步上行面临的压力也是很大的。寻找黑色产业链中下一个风口就很重要，我们认为下半年焦炭行业的环保力度将加强，焦炭将是下一个表现最好的品种。一、回顾：从到市场经历了什么？我们在3月29日和4月2日分别发布报告（黑色金属反弹的驱动力在哪？-.03.29、黑色金属反弹的驱动力在哪？（之二）-.04.02），我们认为经过短期的大跌之后，需求存在季节性释放的要求，钢价存在阶段性修复反弹的基础；在钢价大幅反弹之后，市场的逻辑发生变化，我们在4月24日进一步发布报告《事情正在起变化：黑色金属反弹的驱动力在哪？（之四）》，我们指出，由于政策面时隔三年重提“扩大内需”的论调，同时地产需求韧性，今年的终端需求可能继续超预期，黑色金属将不只是季节性的反弹，中期格局将总体往强势的方向发展。在钢材价格引领黑色金属进一步上涨之后，我们在5月11日的珠江汇、5月17日的中信证券资本论坛以及5月20日发布的系列报告之六《V反之后黑色金属走向何方》中反复强调，短期内由于季节性需求的压力，钢价有一定回调压力，但宏观经济存在韧性，钢材的需求不会差，如果后期宏观预期修复，而库存压力在6月份进一步消化，则在当前基差较大的背景下，后期可能再度触发期货向现货修复，去年的故事可能在今年重演。在地产韧性验证之后，供给成为了市场交易更为核心的因素。我们在6月15日的报告《下半年黑色金属走势的核心因素：黑色金属反弹驱动力系列（之七）》以及6月22日的半年报《环保抑制供给需求存在支撑——年下半年策略报告》中反复强调，年是环保去产量的元年，但年可能才是环保去产量的真正大年，5月末高炉产能利用率到达高点后回落，今年的高炉产能利用率可能长期低于去年同期两三个点的水平。高炉产能利用率见顶后，日均粗钢产量将达到天花板，后期供应提升空间已经很有限。在供给受限而需求存在支撑的背景下，我们认为今年的市场节奏可能类似去年，即在9月份旺季之前淡季不淡，钢材价格总体上呈震荡偏强态势，但当价格高企、下游企业补充一定库存之后，进入旺季之后可能反而不旺。在7月4日上海举办的黑色金属高端沙龙上，我们也再次重申了这一观点（黑色产业链高端研讨会纪要——专题报告：0706）。研究的价值在于前瞻性，螺纹期价从到，我们一路同行，始终把握市场主要矛盾的发展。但是，期货市场错综复杂，我们对市场始终抱以谦卑之心，市场往往并不“如我们所料”，如近期唐山的提前大规模限产。那么，在螺纹期价达到关口之后，我们有必要再度对市场进行系统性的审视：市场原先的逻辑是否改变？市场的风险在于哪里？黑色金属市场的下一个风口在哪？我们在本篇报告中将进一步作出分析和展望：二、市场原有的逻辑是否继续成立？我们在系列报告《下半年黑色金属走势的核心因素：黑色金属反弹驱动力系列（之七）——0615》中指出，需求的预期差以及环保力度的加强将是影响下半年黑色金属走势的最为核心的两个因素。那么，近期我们看到，环保力度出现了明显加强，而需求在短期内也较为稳定，我们原先预判的逻辑仍然对市场起到主导作用：1、环保继续抑制供给我们在之前的报告中指出，年是钢铁行业行政去产能元年，也是环保去产量元年，但年环保限产的范围有限、实际影响也有限，年钢价上涨的最主要驱动是对地条钢产能的清除。我们可以说年是环保去产量的元年，但不是大年，年则可能成为环保去产量的真正大年，由于环保范围扩大、环保力度加强、限产时间提前，环保对钢价的影响可能在年才达到高峰。我们在6月中旬开始判断5月末高炉产能利用率已经到达高点，今年的高炉产能利用率可能长期低于去年同期两三个点的水平，高炉产能利用率见顶后，日均粗钢产量也将达到天花板，后期供应提升空间已经很有限。近期尽管徐州钢厂复产，但唐山限产力度远大于徐州复产，且生态环境部将在年8月20日至年11月11日开展第二阶段环保督查，主要对“2+26”城市、汾渭平原11城市开展全面督查，我们预计后期粗钢供应将继续处于天花板位置难以继续提升。2、中短期需求仍然稳定我们在前期报告中指出，在房地产韧性较强、制造业投资企稳反弹，同时基建存在改善空间的背景下，钢材需求存在支撑。从地产端来看，我们前期指出，房地产受到多方面的支撑：首先是库存低，地产企业面临补库；其次是年土地购置面积很高，年存在赶工的情况；再次是政策边际放松，降准将改善流动性，棚改继续支撑三四线需求。从本月公布的房地产数据来看，地产韧性再超市场预期，销售改善继续推动地产企业补库，房屋新开工增速超11％，土地购置面积上升至7.2％。我们认为由于地产企业加快周转、棚改政策减少货币化安置增加实物安置均将加快开工和施工，中短期来看，补库使得地产韧性仍然较强，为钢材需求的主要支撑。从制造业来看，6月份制造业投资累计同比增速为6.8％。我们前期也指出，制造业投资的进一步回暖，可能是被淡忘的朱格拉周期正在发挥作用，在年经济持续下滑之后，七至八年的设备更新周期将重启，固定资产的更新将带动对板材类钢材的需求。从基建来看，紧信用去杠杆大背景下，基建投资成为上半年需求的主要拖累，但下半年存在改善空间。上半年地方债发行量1.41万亿，相比去年同期的1.86万亿元下降24％，下半年地方债发行速度将加快，预计发行3万亿，同比去年下半年的2.5万亿增长20％，对基建的支持可能加大，基建投资存在改善空间。3、中短期供需格局难以扭转总体来看，在当前供应提升空间有限甚至面临下滑，而钢材需求特别是地产用钢需求仍然边际转好的背景下，叠加当前钢材低库存的现状，钢价中短期供需格局将难以扭转。从基本面来看，螺纹冲上之后，目前仍然看不到转势的风险。对于合约而言，我们同样可以以去年的合约作为参照，将至少保持在相对高位震荡的形式结束本合约的历史使命。三、市场存在哪些风险？尽管短期内钢材基本面仍然较强，但前瞻性的看，钢材价格仍然存在几大风险：1、地产韧性可持续性存疑房地产开发资金来源总体呈下降趋势，在棚改货币化收紧后，地产资金来源将继续收紧，这将使得当前地产的高开工面临资金压力。而从棚改来看，根据住建部的数据，今年1月至6月，全国棚户区改造已开工万套，占今年目标任务的62.5％，下半年棚改对地产的支撑将减弱。2、信用持续紧缩此方面我们维持半年报中的观点，当前仍然处于信用紧缩的大环境，从去年下半年以来广义社融增速加速下滑，狭义社融增速最近几个月也是呈加速下滑的态势。历史上大部分时间广义社融余额增速领先钢材价格半年左右，比较例外的情况是年上半年至年一季度，当时广义社会融资余额同比增速明显下降，而钢价继续上涨，主要原因是当时美国实施的QE货币政策进一步从流动性政策上推高了全球的大宗商品价格。而去年下半年以来的市场走势同样属于其中的“例外”情况，广义社融增速持续下降，而钢材价格总体上继续走高，其中的原因一方面是因为供给侧改革，另外一方面房地产韧性也使得传统信用周期对钢材价格的影响滞后。但尽管滞后，信用紧缩对实体经济的影响仍然将逐步显现，信用紧缩对经济下滑的压力将传导到钢价上。3、贸易战背景下出口面临下滑压力目前宏观上的一大重要风险是中美贸易战，中美贸易战的风险难以测算，也难以判断是否将造成需求全面下滑？但从全球经济周期来看，JP摩根全球制造业PMI指数已从高点回落半年，全球已过繁荣顶点。欧美制造业PMI领先中国出口大约5个月时间，即使没有贸易战，出口也将面临很大下行压力，外需下滑也将影响钢材需求。四、下一个风口在哪？钢材是4月份以来黑色产业链中最强的品种，作为宏观属性很强的品种，在宏观经济面临进一步下行的压力下，螺纹期货在当前左右的位置，进一步上行面临的压力也是很大的。那么，寻找黑色产业链中下一个风口就很重要，我们认为焦炭将是下一个表现最好的品种。7月3日，国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，计划提出重点区域加大独立焦化企业淘汰力度，京津冀及周边地区实施“以钢定焦”，力争年京津冀炼焦产能与钢铁产能比达到0.4左右。同时，《打赢蓝天保卫战三年行动计划》提出重点区域是京津冀及周边、长三角和汾渭平原，其中汾渭平原焦炭产能在1亿吨左右，如果今年冬季及常态限产，则对产量的影响将比去年大大加强。近期唐山同时对钢焦企业限产，但目前汾渭平原还未进入实质限产阶段，但我们认为下半年这些地区将进入常态限产，对焦炭的供给将产生实质影响。短期内焦炭基本面处于弱势，目前产地吕梁和长治准一级焦炭价格分别下降至和左右，假设现货再跌元，则山西焦炭将下降至-左右，那么，山西焦炭的仓单成本大概在-左右。在本轮下跌之后，预计随着对焦炭环保的加强，焦炭现货价格将止跌。因此，-左右将成为焦炭以及很强的支撑，合约在此区间将具备中长线战略买入价值。风险提示：环保持续高压（大幅上行风险）；环保不及预期，经济快速回落（大幅下行风险）
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