来源：申银万国期货宏观金融研究
作者：李公然
摘要
在钢材价格整体缺乏需求支撑的大环境下，一旦供给端限产的力度有所减轻或预期发生动摇，极易造成钢材盘面价格坍塌式的下跌。而回顾近两个月来盘面的走势，钢材价格给到需求端的影响权重越来越大，几乎每一次需求走弱的确认都造成了盘面的急跌。
梳理今年各个省份的粗钢压减目标后发现，四季度日均粗钢产量约为万吨，而9月份的粗钢日均产量为万吨，环比上达到今年同比压减万吨粗钢的目标已经没有压力。如果电力紧张的格局没有进一步的发酵，那么四季度限产的力度已经很难超过9底限产最严的时候，但同比的产量降幅仍在15.5％左右。
对RB合约而言，虽然目前地产段的政策有微调的迹象，但从流动性的边际放宽到真正的需求释放需要一定的时间传导，打破资金来源受限-销售下滑-减少拿地-新开工放缓-进一步拖累销售的需求负反馈也需要时间，需求端对01合约价格高度的压制无可避免。
总的来说，由于限产的边际放缓，叠加需求顶部已经出现，成本的支撑或难以为螺纹盘面价格提供持续向上的驱动，且废钢的价格存在下行空间，成本端的支撑也并非铁板一块。策略上我们更建议背靠电炉-元/吨左右的成本线逢高做空。
正文
01
需求走弱进一步确认，钢价进入筑顶阶段
在6月底粗钢产量平控进入实质性推进阶段后，钢材价格一直在供需双弱的主旋律下宽幅震荡。回顾6月底至今螺纹01合约盘面发生的3次明显回调：分别是7月底政治局会议对“运动式”减碳的纠偏、8月中旬公布的7月地产数据不及预期、以及国庆节后终端需求下行趋势的进一步确认。不难看出，在钢材价格整体缺乏需求支撑的大环境下，一旦供给端限产的力度有所减轻或预期发生动摇，极易造成钢材盘面价格坍塌式的下跌。而回顾近两个月来盘面的走势，钢材价格给到需求端的影响权重越来越大，几乎每一次需求走弱的确认都造成了盘面的急跌。
从高炉利润的角度看，现货和盘面利润都从9月下旬开始有了比较明显的回落。华东地区螺纹现货利润从接近元/吨回落至元/吨，但较往年来说依旧处于较高水平，盘面利润前期相较于现货的升水泡沫也被挤出。与此同时01合约作为淡季合约，在冬季需求趋弱和库存累积的压力下，盘面继续维持高利润的估值也存在较大难度。
02
平控目标几无压力，供给扰动边际减轻
今年粗钢产量的最低点出现在9月底，从统计局的口径看，万吨的日均粗钢产量已经跌破了去年1-2月份疫情扰动下万吨产量低点，同比大幅减少21％。但是累计来看，1-9月粗钢产量8亿吨，较去年7.9亿吨的产量仍有吨增量，梳理今年各个省份的粗钢压减目标来看，今年要比去年同比压减万吨左右，那么10-12月还有4万吨的同比压减任务，我们分摊到四季度日均粗钢产量为万吨，而9月份的粗钢日均产量为万吨。可以说环比上达到今年各省合计同比压减万吨粗钢的目标已经没有任何压力，电力紧张如果有缓解，甚至还可能有一部分复产的增量。所以如果电力紧张的格局没有进一步的发酵，那么四季度限产的力度已经很难超过9底限产最严的时候，但同比的产量降幅还是比较大，在15.5％左右。
更远一点看，工信部办公厅、生态环境部办公厅发布《京津冀及周边地区-年采暖季错峰生产》中规定，明年1季度有关地区钢铁企业错峰生产比例不低于上一年同期粗钢产量的30％。我们假设除了限产区域外全国其他省市产量持平，则年1-3月全国粗钢日均产量为亿吨，虽然同比减少12.5％，但环比9月的万吨和10-12月我们测算的万吨，都有增量。所以按照现有的限产文件要求，粗钢供给收缩的力度到明年3月都不会边际增强，除非煤的问题在明年1季度还没有解决，从而导致高耗能产业被动限产。
短期来说，节后不同地区在边际上都有一定程度的产量恢复，但整体的幅度有限，五大钢材品种周度产量从国庆节前万吨回升到了万吨（2.3％），产量的恢复主要与三季度末能耗双控和限电力度在四季度初边际放松有关。
而由于螺纹利润相较热卷更为丰厚，且螺纹产量中电炉占比更高，在电炉限产有边际放宽的情况下，螺纹产量的恢复也明显多于热卷。截至10月22日，螺纹周产量万吨，较10月初增加24.5万吨，热卷周产量万吨，较10月初降低17万吨。
另一方面，近期江苏等地限制工业用电的力度较9月有所减轻，虽然销售电价上浮20％后对电炉螺纹的成本有元/吨不到的抬升，但目前华东地区电炉的平电利润依然在元/吨左右，用电的限制边际放宽后，电炉存在边际复产的动力。
03
地产下行趋势难改，资金症结压制需求
今年在三条红线、贷款集中度考核等针对地产行业的政策调控下，房企资金端的紧张程度较往年明显加剧。9月当月房地产开发资金来源亿元，同比下降11.2％，其中国内贷款分项同比降幅25％，成为地产资金来源增速的主要拖累。与此同时，在今年居民中长期贷款连续5个月负增长，首付比例抬高，且放款周期明显拉长的情况下，个人按揭+定金及预收款的增速也跟随地产销售增速一起，从7月开始由正转负，在9月降幅达到8.9％。
房企资金端的承压打破了往年的“高周转”模式，也成为今年地产端需求持续下滑的症结所在。受制于资金端的紧缺，从6月初开始，百城口径的拿地面积就一直处于下行的态势中，截止到10月中旬，4周平均百城成交土地规划建筑面积同比去年下降23.8％。而统计局口径的土地购置面积也已经连续5个月负增长，9月土地购置面积单月同比下降-2.2％，累计同比下降8.5％。
土地供应规模的缩减，叠加本身房企资金来源的受限，对新开工强度造成了明显的抑制，也是造成螺纹需求趋势性下滑的主要原因。9月新开工面积单月同比增速虽然较8月-16.8％的负增长收窄到了-13.5％，但已经连续半年负增长。
对应到螺纹钢的的需求，国庆节后第二周螺纹表需万吨，同比去年的万吨下降了30％。从季节性上看，螺纹表需在国庆节期间达到施工旺季的阶段性低点后，后期直到11月中一般呈现环比持续向好的表现。而今年10月第二周表需较第一周万吨环比下降，且同比降幅进一步扩大的超预期疲弱表现使得市场对金九银十的旺季需求预期彻底落空。且从库存角度看，出现了厂库累库，总库存去库放缓的情况，01合约面临的冬储环境不容乐观。
虽然我们在近期看到了部分省市对于区域内房地产政策的微调，比如东北地区出台的稳楼市举措，以及央行在10月15日金融统计发布会上对于部分金融机构针对地产房贷政策的纠偏，但我们认为在“房住不炒”的基本导向下，房地产长效机制的调控根本上难以放松，而周末全国人大常委会对国务院房产税改革试点的授权也正式拉开了地产需求长周期下行的序幕。对钢材的需求而言，虽然可能有阶段性避免经济失速下滑而边际释放流动性导致的需求企稳反弹的可能，但长周期地产需求的顶部已经显现。
而对RB合约而言，虽然目前地产段的政策有微调的迹象，但从流动性的边际放宽到真正的需求释放需要一定的时间传导，打破资金来源受限-销售下滑-减少拿地-新开工放缓-进一步拖累销售的需求负反馈也需要时间，需求端对01合约的价格的压制无可避免。
04
逻辑总结与投资建议
从目前大环境出发，钢材正处在一个供应延续下滑趋势，但扰动因子权重占比降低；内需逐步走弱，外需见顶，但政策有托底动作的环境下。螺纹合约时间窗口前内，由于前期拿地的拖累，虽然目前地产段的政策有微调的迹象，但从流动性的边际放宽到真正的需求释放需要一定的时间传导，打破资金来源受限-销售下滑-减少拿地-新开工放缓-进一步拖累销售的需求负反馈也需要时间，叠加上入冬后传统的施工淡季，从需求的角度来看，01合约受到的支撑不是那么坚实。
于此同时，虽然限产一直到明年1季度仍有较为可观的同比减量，但最严格的时间已经过去，当时螺纹盘面所对应的元/吨的价格或将是比较难打破的天花板。
总的来说，由于限产的边际放缓，叠加需求顶部已经出现，成本的支撑或难以为螺纹盘面价格提供向上的驱动，且废钢的价格存在下行的空间，成本端也并非铁板一块。策略上我们更建议背靠电炉-元/吨左右的成本线逢高做空。