来源：期货日报
作者：胡莉莉林毅
期货是现货的衍生交易市场，期货的基本功能是价格发现，规避风险。规避风险主要通过期货市场的套期保值手段来实现，现货与期货的价差研究是企业套期保值的基础。本文以mysteel杭州地区HRBφ20mm价格为现货基准和上海期货交易所螺纹钢主力合约当日收盘价为期货基准价做比较分析，从三个方面入手进行梳理，分别是：1.螺纹钢自年上市以来现货、期货的价格走势所对应基差的4个阶段；2.由季节性供需关系所引发的螺纹钢现期基差变化的研究；3.近年来基差修复原因的探讨。
螺纹钢价格走势分析
图1：螺纹钢价格的4个阶段
螺纹钢作为建材的最大用量品种价格受各方因素影响巨大，无论是钢厂还是工地，受价格波动之困已久。经过钢协、交易所、各个部门的努力，螺纹钢期货于年3月27日在上期所鸣锣上市。自年3月27日期货上市以来其价格走势大致可分为4个阶段：
第一阶段，—年劫后复苏。年全球金融危机爆发中国未能幸免且受波及，年底中央各部委陆续推出积极的财政政策和宽松的货币政策以支持中国经济消除金融危机带来的负面影响。在国家政策支持下，受市场资金充裕和预期上涨的影响，螺纹钢期货带动现货实现连续三年上涨的大牛行情（主要表现为深度负基差），年螺纹钢期货上市3周年的时候，钢价创下历史新高。
第二阶段，—年产能过剩引发劣币驱逐良币。—年，钢铁产量分别为5亿、6亿和7亿吨，连续三年达到两位数的增长。期现均值与前三年相比大幅收窄，基差一度进入焦灼状态，逐步展现出期货市场价格发现的功能。同时大量有能力的钢厂和贸易商通过期货市场的套期保值功能在下跌过程中进行风险规避，实现利润最大化。价格一路下跌不断打穿钢厂成本，在这轮产能过剩中，标志性的事件就是沙钢崛起、价格创新低和宝武合并。这三者奠定了行业新格局。
第三阶段，—年国家推出供给侧改革，钢材价格迎来反弹，基差均值完成自年有期货品种以来首次由负趋向于0的转变。
第四阶段：进入年后中美两个最大的经济体开始出现摩擦，美国在科技、知识产权等方面对中国发动贸易战。传统的投资+消费+出口的三驾马车唯独投资不受影响，在众多不可控因素影响下，钢厂、贸易商经营模式上出现了质的转变，主要体现在基差均值转正后，市场远期预期平衡的状态下净现值的折现率。在大量的金融研究带入到钢材定价后，以期货价＋升水的灵活定价模式在行业内已经开始生根发芽。
螺纹钢基差的季节性研究
图2：螺纹钢基差图
年后，期现市场格局发生了结构性转变，螺纹钢基差逐步由负基差市场转化为正基差市场。基于上图所示，螺纹钢基差大部分时间呈正基差分布，在时间分布上主要集中于每年四季度至次年的一季度，持续时间为3—6个月，基差价格波动主要集中在［-,］区间内，累计均值自年后演变为正基差，且逐年呈现缓慢上升状态。
图3：钢材库存
螺纹钢库存受春节因素及钢厂冬储政策影响，历年来一季度下游需求放缓采购偏淡，因此一季度库存回补最快，库存积累一般始于上年末1—3周，止于年初2月底3月初（这与传统春节开工因素正好相符），连续增库存周期基本为8—16周，平均增幅约为％；进入二季度后，工地基本陆续开工，正值打地基的黄金期，终端需求得到季节性释放，成交量放大，库存去化流畅，库存降幅为一年中最大；三季度因受高温天气及梅雨季节的影响，基建和房地产下游开工需求较弱，为螺纹钢需求淡季；进入四季度，一般房地产平稳，基建增速有所提高，工地处于赶工期，需求相对强劲，因此四季度基本处于库存相对低位。由此可见，螺纹采购量一季度最弱，二、四季度最强。
图4：历年基差的表现
纵观年至年期间螺纹基差历年表现，如图4所示，偏弱月份基本为1月、2月、6月、7月、8月，此时对应的现货采购量因春节因素或高温多雨天气影响而显疲弱，而5月、10月、11月基差明显偏强，亦恰为其采购最集中的月份，由此可见其下游需求及对应的当期采购量对螺纹现货的溢价影响非常显著。
基差修复
图5：房屋新开工面积增速
图6：—年螺纹基差图
年四季度至年一季度以及年四季度至年一季度这两波基差回归，主要是因房屋新开工面积增速低迷，期货合约因面临交割而补涨导致向现货靠拢。年后，四万亿投资政策刺激基建投资大兴从而引发各地政府加快审批钢厂立建，导致—年连续3年钢材产量呈爆发式增长。这两波基差均处于年后产能过剩阶段，期货和现货价格均处于下跌周期，此时房屋新开工面积增速面临调整，现货尚且相对坚挺，随着交割时间的临近，相对现货超跌的期货开始补涨向现货价格靠拢。
图7：—年螺纹基差图
图8：—年螺纹基差图
年仍处于钢铁行业产能过剩阶段，此时价格已经经过4年大幅调整，期货价格已大幅下跌而现货仍处于高位。年房地产新开工面积一直处于负增长，终端市场总体需求疲弱，从年一季度开始，钢材库存创历史新高，导致现货价格应声下跌向期货靠拢。此次价差回归为仅有的现货主动下跌向期货价格靠拢。
螺纹钢价格在年12月1日创下历史新低后，开始绝地反击。年至年，国家推出供给侧改革引发行业整合，且由于环保限产，钢厂开工率下滑导致供给端收缩，叠加宏观政策继续宽松，在需求比较稳定的情况下出现供需偏紧，此时连续3年的三季度螺纹钢库存都处于相对低位，导致现货价格强势，基差修复表现为期现价格同涨且期货涨幅更甚向现货靠拢。
图9：钢厂开工率
图10：基差峰值图
年末螺纹钢库存降至历史最低水平，现货价格快速拉涨，杭州现货价格在12月5日创阶段性新高，紧随其后期现价差也创下历史记录。然而现货价格高企导致成交乏力，进入年后，春节因素需求锐减叠加库存回补飞速回升，现货价格出现暴跌，在此期间期货价格一直持稳，这波我们姑且称之为现货引发的独角戏行情，到目前为止它也是绝无仅有的。
图11：—年螺纹基差图
图12：钢材月度表观消费量
年后供给侧改革接近尾声，此时中美经济关系成为扰动钢价的主要因素。中美两个最大的经济体开始贸易摩擦，美国在科技、知识产权等方面对中国发动无力的贸易战，使得大宗商品价格摇摇欲坠，钢价呈现宽幅振荡。进入三季度传统淡季，需求端基建投资弱势，房地产虽新屋开工面积增速持续提高，但销售面积增速整体维持低位引发市场后续担忧，期货价格连连下挫。而供给端在供给侧改革和环保限产下原料供应偏紧，库存低位徘徊，成本获得支撑，现货虽紧随其后下跌，供需双方矛盾因素凸显，后因临近交割，前期超跌的期价逐步向现货价格靠拢。
年开始供给侧结构性改革和蓝天保卫战，环保限产趋严。据兰格钢铁云商平台数据显示，年9月20日，全国主要钢企高炉开工率为82.3％，而仅一周后高炉开工率已经降为68.5％，可见限产之严格。进入12月后，市场渐渐恢复正常，现货成交不复前期火爆，现货回归理性，基差开始收窄。据Myteel数据显示，全国家主流贸易商和需求方的日均成交量约为15.95万吨，环比大幅减少。
年突如其来的疫情肆虐全球，中国在抗疫中上下齐心，快速恢复生产建设，黑色表现尤为坚挺。基于对未来经济的信心，在基差上明显走期现回归、远月基差修复的结构。
期货市场是基于现货市场的基础上发展起来的，期货是现货的衍生品，通过期货市场远期合约的交易为现货市场提供了价格发现的功能，同时为实体经济提供了套期保值的途径。基差就是期货市场和现货市场之间的纽带，做好期现基差研究是企业套期保值和期货市场服务实体经济的保障。（作者单位：中大期货）