来源：CFC金属研究
摘要
自2月11日高点以来螺纹钢期货价格最大下跌超元/吨，现货价格下跌超元/吨。价格已经运行至多数贸易商的冬储成本位，但是我们认为螺纹钢不宜过度悲观。本轮价格下跌，已经比较充分地释放了前期过于乐观的预期所隐含的风险。考虑到目前生产端成本已经企稳，且3月份将迎来钢厂复产，在需求支撑下原料价格难以大幅下跌，成本下行空间比较有限。考虑到基建需求有望在旺季的前半段表现，我们认为螺纹钢价格仍有上涨空间。
正文
01本轮价格下跌的两个因素
自年2月11日至年2月25日以来，螺纹钢合约价格明显下跌，跌幅达到元/吨。本轮下跌有以下两个因素：一是政策对成本端铁矿石和煤炭的打压，导致螺纹钢生产成本下移；二是最新的周度需求增长缓慢，导致市场对3月份之后的乐观预期短期坍塌。
自1月28日以来，针对铁矿石价格出现异动，国家发改委在不到一个月的时间里连续多次发声，直至2月15日，发改委召开贸易企业的提醒告诫会，铁矿石价格大幅下跌，现货跌幅近元/吨、期货更是下跌近元/吨。此外，动力煤价格大幅上涨也引发了强有力的政策监管。2月25日，发改委公布重点地区煤炭出矿环节和秦皇岛港下水煤中长期交易价格合理区间。要求自年5月1日开始，5千卡山西坑口合理价格为-元/吨、陕西为-元/吨、蒙西为-元/吨，秦皇岛港5千卡下水煤中为～元/吨。其中，秦皇岛钢最高合理价格较上次政策调整下跌了80元/吨。受此影响，双焦价格当日大幅下挫，其中焦炭期货价格最高跌幅达到元/吨。一连串针对原料端的强有力政策调控，导致螺纹钢生产成本下跌近元/吨。
2月24日，螺纹钢周度表观消费不足万吨，春节后螺纹钢需求增长缓慢，单周的数据更是不及市场预期。我们看到，春节之后前三周表观消费量与往年水平相差不大，但是第四周表观消费明显低于往年正常水平。正常情况下，第四周的表观消费量应该在万吨之上，甚至需求好的时候达到万吨之上，而今年仅有不到万吨，较往年低了60万吨之上。日成交量角度，2月21号之后明显下降，也较往年正常水平明显偏低。上周四数据公布后，期货价格最高下跌幅度接近元/吨。
成本端强政策干预以及需求阶段性不及预期，两方面因素共同导致螺纹钢期货价格大幅下跌。那么，本轮下跌是否预示着螺纹钢期货正式走弱呢？未给出比较明确的判断，还是需要从成本和需求两个角度分析。
02成本端仍有复产支撑
上一次成本端大幅坍塌发生在年8月铁矿石价格大幅下跌和年10月双焦价格大幅下跌。在旺季需求证伪的情况下，此次成本坍塌强化了螺纹钢价格下跌的动能，成本坍塌、需求下降、期货价格下降近0元/吨。但是，站在当下我们认为成本端仍有一定的支撑，大幅下跌的条件并不充分。
从现实的需求角度，日均铁水产量仅有不到万吨，较去年同期水平低了20多万吨，唐山地区高炉产能利用率不足55％，较去年同期水平低了20个百分点。铁矿石现实需求确实极其弱。然而，3月15号之后，随着限产措施的解除，铁矿石需求将明显好转。此外，到目前为止尚没有公布年粗钢压减政策，年3月份唐山高炉大范围限产的情况出现的可能性不高。最新一周日均疏港数据达到多万吨，较上周大幅增加近40万吨，也恢复到了历年同期偏高的位置，从疏港量角度来看钢厂确实在做复产的准备。当然，如果连续几周疏港量维持在万吨左右，钢厂复产的确定性更强。总而言之，钢厂复产对原料端铁矿石和双焦价格等都会形成比较强的支撑。
从原料端库存角度来看：铁矿石港口库存接近1.59亿吨，处于历史最高水平，高库存状态下铁矿石价格缺乏向上的弹性；焦炭各环节总库存（包括钢厂、港口、独立焦企）不足1万吨，春节之后累库幅度极慢，整体库存水平处于历史同期偏低位置，低库存下价格大幅下跌的难度偏大；焦煤各环节总库存（包括钢厂、港口、独立焦企和矿山）合计万吨，仍处于去库状态，且整体库存水平处于历史同期偏低位置，低库存且去库下价格支撑最强；废钢钢厂库存万吨，处于相对正常水平，然而社会库存仅有50万吨左右，明显低于历史同期水平，低库存也会对废钢价格形成支撑。在3月中旬钢厂开始复产之际，高库存的铁矿石缺乏上涨空间，但下跌空间也不大，其他原料库存偏低，价格预计偏强。
目前，螺纹钢生产成本在前期下降之后已经企稳，结合前面的分析，3月份成本端继续大幅下降的空间并不大。现阶段，螺纹钢长流程成本在-4元/吨之间，成本端仍有支撑。
03万吨不是需求高点
上周极差的需求主要由两方面因素造成，一是终端资金到账情况不理想，二是全国大范围的低温天气也抑制了需求表现。第一个因素仍有待观察，第二个因素已经解除。因此，本轮旺季需求究竟几何仍然存在不确定性，但是上周不足万吨的表观消费肯定不是需求的高点，需求仍有待验证。我们对旺季需求依然是偏谨慎的，但是节奏上倾向于前半段不错后半段堪忧，可能比较类似于年的情况。在需求达到高峰时，在峰值附近维持的时间偏短，可能也就一个月左右，之后需求开始下滑。难以出现和表观需求连续维持在高位长达2个月之久的情况。我们判断，前半段需求不错主要逻辑在于基建的拉动，而后端板需求堪忧主要是来自于对房地产的担忧。
基建方面，有政策托底、有资金支撑。政策方面，央行四季度货币政策执行报告中提出“加大跨周期调节力度”，2月25日的政治局会议表示“要加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘”。资金方面，政府债券融资规模存量同比增长16％，加上年四季度专项债发行1.56万亿较年多1.1万亿，加上年提前批1.46万亿，基建资金比较充裕。国内经济下行压力下，上半年正是基建发力的窗口期，投资力度会在旺季出现峰值。基建需求的拉动将成为前半段旺季需求的重要贡献来源，我们对基建需求并不悲观。
房地产方面，去年下半年土地购置大幅下滑将会拖累今年上半年的新开工情况，此外，地产行业信用危机仍在发酵，企业销售回款后对新开工的支撑也会不足。政策方面，“房住不炒”总基调没变，“三道红线”和“集中度管理”的限制没变。近期，在并购贷和保障性租赁住房项目融资上有放松，重庆、山东菏泽等地也下调了首付比例，广州对房贷也有所下调。但是，考虑到仍有地产企业债券违约的情况发生，这些政策更多倾向于保交付，对新开工的支撑力度不足。此外，年土地购置负增长也会拖累今年旺季的需求。年至年土地购置大部分月份都是负增长，导致新开工增速大方向上逐步走低。现阶段，土地购置面积在去年长时间负增长，今年上半年房屋新开工情况依然堪忧。虽然有基建托底，但房地产行业占螺纹钢消费的大头，基建也只能补一时之需。
虽然难以判断需求的高点究竟几何，但是上周极差的表观需求仅是需求达到峰值前的过程，期货价格短期大幅下跌也释放了市场对需求过度乐观的风险。基于我们对需求节奏前半程不错后半程堪忧的判断，价格再次大幅下跌的空间比较有限。
04热卷要比螺纹强
基于上述成本及需求分析，我们判断螺纹钢价格短期下跌空间并不大。结合供给、表观消费及库存的差异，我们认为热卷要比螺纹强，螺卷差仍有下跌空间。
从产量角度来看，当前热卷的产量较螺纹钢高。但是，考虑到北方地区的限产仍将持续，且电炉受限产影响较低，现阶段正式电炉快速复产期，预计热卷与螺纹钢产量之差将会缩窄。从表观消费角度来看，热卷表观消费恢复的非常快，上周超过万吨，表观消费恢复的路径比较畅通，也由于螺纹钢。此外，热卷需求受房地产影响低于螺纹钢，需求大幅不及预期的风险也较螺纹钢低。从库存角度来看，热轧板卷总库存与上周出现拐点，而螺纹钢总库存拐点尚未出现。整体供需层面，热卷要优于螺纹钢，且需求不及预期的风险也偏低。
从估值层面来看，螺卷差-元/吨，处于近两年偏高的位置。并且价差已经突破前期震荡了近三个月的平台，价差继续维持下跌至-元/吨的可能性偏高。上行的风险可能来自于基建需求的大幅度超预期，但是考虑到地产方面的风险因素，未来2个月择机做空螺卷差可能具有比较高的胜率。
05结论与操作建议
从成本端角度来看，本轮螺纹钢价格下跌与去年10月份开始的下跌，最大的不同在对原料的需求。10月份钢厂产量长时间保持低位，原料端需求偏弱，而今年3月份钢厂面临复产，原料端需求将明显好转。考虑到现在焦煤、焦炭和废钢库存偏低，价格预计偏强运行为主，而高库存的铁矿石，价格预计震荡运行。因此，螺纹钢生产成本继续下行的空间不大。需求层面，上周极差的表观需求仅是需求达到峰值前的过程，期货价格短期大幅下跌也释放了市场对需求过度乐观的风险。综合考虑基建需求发力和房地产需求的拖累，我们判断需求节奏很可能类似于年，前半程不错后半程堪忧的判断，需求高峰维持的时间可能在1个月左右，3月份需求大幅不及预期的风险偏低。
结合以上因素，RB合约有望在-4元/吨附近企稳回升至-5元/吨。热卷基本面要强于螺纹钢，HC合约有望在0-元/吨附近企稳回升至5-5元/吨左右。螺卷差有望下行至-元/吨左右，预计下行最快的阶段在螺纹钢旺季需求的后半程。操作上建议激进的投资者可背靠成本附近单边做多螺纹和热卷，稳健的投资者可在未来2个月择机做空螺卷差。此外，建议贸易商不宜过度恐慌抛货，待价格企稳回升后再逢高降库存，另外，注意价格运行至高位后逢高卖出套保防范风险。