来源：金融界
作者：建投黑色团队
来源：中信建投期货微资讯
正文
国庆归来后，以螺纹钢为代表的黑色系商品均冲高回落，疫情多点散发导致需求预期悲观是下跌主要原因。其实从现货端来看，不论成材还是原料库存都不高，现货筹码少，且核心品种成材已经亏损，所以价格继续下跌的态度并不坚决；同时多头的信心来源于房地产政策或者防疫政策，目前也没有条件，反弹缺乏动力。钢价上下两难，不过从大周期来看，熊市周期已经确定，所以看空的力量暂时占据优势。如今，螺纹合约价格已经跌破元/吨，“否极”已至，何时“泰来”？
一、经济弱稳，地产依然是最大拖累项
上周末，重要会议闭幕。周一，9月份和3季度经济数据虽迟但到，整体经济呈现弱稳状态，三季度GDP增速回升至3.9％，较一季度的4.8％还是偏弱一些。结构上，地产和消费是最薄弱的环节，出口、制造业和基建还是保持了较强的韧性，可以看出国内还是宽松稳增长的状态。
近期的重要会议上并没有提及短期经济政策或防疫政策的可能变化，我们认为现行防疫政策和房地产政策不会很快出现重大调整。下一个重要会议是12月份的中央经济工作会议，在政策出现转折之前，商品依然处在低波动、震荡偏弱的大环境中。
二、房地产新开工和土地购置
决定了螺纹的弱势最起码会持续6个月以上
9月商品房销售面积同比-16.16％，较上月略有改善，这可能与9月下旬高频数据显示的一二线城市销售“冲量”有关。十一节前，地产销售数据出现短暂冲高，以华东地区为例，苏州由于政府回购导致成交量异常冲高，但华东整体实际商品房成交不如往年。且数据并未维持，节后居民购房意愿仍然低迷，进入10月以来高频销售数据又重新回到偏低位运行。截至10月23日，10月份30大中城市商品房成交面积同比去年下降22.22％，按此数据线性外推，10月份商品房销售面积可能再度跌回-20％下方。
9月新开工面积同比-44.36％，同比增速继续维持历史最低水平运行；施工面积降至-43.17％；竣工面积当月同比略微反弹至-5.99％。保交楼政策下，竣工比前端的销售、拿地、新开工要好一些，但从前端草根调研情况来看，保交楼最重要的依然是资金问题，虽然大多数楼盘已经复工，但％交楼需要更多资金支持。
9月土地购置面积同比-65％，房企融资没有实质性放松的情况下，土地市场难言回暖。10月21日证监会相关人士表示，允许存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资，有助于更多的社会资金参与保交楼或出险项目，具体政策效果还需要观察。从拿地对新开工的领先性来看，螺纹需求的弱势最起码会持续6个月以上。
9月30日，财政部、税务总局发布公告，明确支持居民换购住房有关个人所得税政策，该政策利好效果正处于观察期，短期应该不会再出台全国性的重大行业政策。目前看，国内对冲经济的手段依然是基建项目。
1-9月基建投资累计同比增幅达到8.6％，基建在整个三季度表现非常不错。四季度专项债提前申请发放明年额度，过去几年都出现了上述安排，今年极有可能继续提前发放明年专项债额度，来弥补基建资金后力不足问题。但基建中涉及钢材需求的领域，今年表现不理想，铁路运输业累计同比增速-3.1％。
三、成本韧性；需求不振，震荡局面难破局
钢价呈现弱势震荡的格局，核心在于“银十”成色不足，需求的恢复速度不及预期，且政策期待迟迟不兑现，价格压力持续存在。整体来看，背靠钢厂生产成本处做空的逻辑依然有效，不过目前的背靠成本做空跟上半年的背靠成本做空不一样。电炉成本和高炉成本往往不一致，不同需求状态下，背靠的成本往往不同。例如上半年，行情主线逻辑是强预期+弱现实，因为有需求端的强预期，市场给了钢厂一定的利润空间，钢价运行区间以电炉成本和高炉成本为上下限，钢价的上限通常是电炉成本，下限是高炉成本。但是现在情况不同了，需求预期持续偏弱，但钢厂生产依然维持高产量，市场的逻辑是压缩钢厂利润倒逼钢厂减产，那么不论是电炉还是高炉都不能有利润，钢价的上限变成了边际成本最低的那个。
那么现在谁的成本最低呢？从我们的成本计算模型来看，现在的电炉慢慢有了利润，高炉反而陷入亏损，这种转变主要源于废钢。华东废钢价格在十一节后至今两周时间内累计下调元/吨，与此同时，以铁矿、焦煤为主要原料的铁水并未大幅下跌，使得高炉成本维持在了高位，高炉炼钢陷入亏损。上周长流程钢厂盈利率38.53％，环比下降9.52％，同比下降50.22％。也就是说，电炉成本现在成了钢价的上方压力位。而目前华东电弧成本在元附近。
当然，成本并不是一成不变的，废钢价格下滑空间有限，随着废钢从社会库存向钢厂库存的迅速转移，华东废钢社会库存已经降至了历史极低水平，只剩下去年同期的一半，且钢厂废钢到货已经出现环比回落的趋势，价格继续下跌的空间比较有限，电弧炉成本有上移的可能。
如果电弧炉成本上移，高炉成本会成为最低成本吗？从炉料供应看，国产矿石面临季节性下滑预期，煤焦需求相对强势，且目前铁、碳元素整体库存均处于较低水平，成本韧性较强。今年政策压减大概率不会出台，没有政策的压制，铁矿、双焦的需求由钢厂自发调节。从钢材去库的角度看铁水产量：目前到年底还有10周的时间，若螺纹总库存从万吨去化至去年同期水平万吨，周均需去库12万吨。假设未来10周的表需均值为万吨，那么产量均值为万吨，铁水所需要下降的幅度不会很大，铁水在-万吨之间或有一定的支撑。对应的原料铁矿和煤焦价格就会表现出相应的韧性。
价格跌破有利于供给端压缩产量，悲观预期情绪快速释放后更有利于后面价格上涨。今年的“银十”，投机需求被过度打压，需求有阶段性反弹可能。若没有宏观刺激，产量下降不及预期，反弹过后仍会再次下跌。理论上来说，减产力度越大越有利于后面反弹，但若是超预期减产，将利空原料，成本下移后，需求端仍然没有起色，那么成材反弹空间就很有限。而结构性上涨必须有明年宏观利多炒作，具体信号就是终端资金开始缓解，市场信心转向乐观，暂时没有看到。所以钢材阶段性反弹还是有机会的，但要走出熊市中的上涨行情，还需要进一步观察。就短期来说，成材止跌条件，要么产量下降到位，要么需求转变。
在成材产量不见明显下降、需求不振的情况下，背靠成本做空依然有效，但是由于成本端韧性较强，原料和成材低库存对价格的保护，又极易引发黑色系的估值修复。所以，不管是多头还是空头都没有足够强大的逻辑去做多或者做空，钢价只能继续在一线反复震荡，等待止跌条件出现。