国海富兰克林副总经理兼投资总监徐荔蓉，是基金业内少有的“双十”基金经理，也是一位典型的价值投资老将。
所谓“双十”，即管理基金年限超过10年，组合年化回报超过10%。这样的基金经理，在全市场，非常罕见。
（数据来源：wind截至.1.12）
徐荔蓉具备23年证券从业经验，管理基金14年，是一名非常资深的价值投资长跑老将。
十几年前，胖纸老揭与国海富兰克林有过一段渊源。
年，我曾在国海证券上海分公司实习，当时还营销过国海富兰克林的首只基金。年，胖纸老揭转型去做财经媒体，专注于财经内容创作，一路坚持至今，不知不觉，也有15年了。
年底，胖纸老揭独家对话徐荔蓉，算是当年缘分的一种延续。
徐荔蓉的整体投资框架，是基于GARP估值的体系的偏逆向投资。他非常注重纯粹地自下而上选股，喜欢在被市场忽视的地方挖掘机会，寻找预期差，如果没有好公司，宁可放弃。
徐荔蓉认为，“中国股票市场到目前为止仍然是散户主导和动量驱动的，在这样的追涨杀跌市场里，作为一个偏逆向的投资者，其实你会有很多很好的买入优质资产的机会。因为市场觉得短期没什么业绩，或者短期“不性感”等等这样的考虑，可能会把很多的公司，抛到很低的位置。这样对我们这种偏逆向的投资者来看，就能得到一个比较好的投资机会。”
在选股方面，徐荔蓉主要看三个方面：
第一个方面，也是最主要的一个方面，首先看管理层或者创始人。
第二个方面，主要看公司本身，它有没有足够高的天花板，它的成长空间是不是足够高。
第三个方面，主要是看收益风险比，选择收益风险比或者所谓性价比最高的一些标的，纳入到组合。
目前徐荔蓉管理的几只基金皆取得较好业绩回报，以其代表作国富中国收益为例，Wind数据显示，截至年1月12日，国富中国收益的年化回报为14.09%。
从短期到长期看，业绩斐然，无论1年，还是3年、5年、甚至是10年。国富中国收益的业绩，不仅跑赢同类平衡型混合基金，更是大幅跑赢沪深，同类排名中，也名列前茅。
本期《揭面》，揭幕者独家对话国海富兰克林投资总监徐荔蓉，为各位看官揭秘徐荔蓉的逆向投资
由于访谈实录文字接近2万字，胖纸老揭先给各位整理一些徐荔蓉在对话中的精彩干货：
1、投资，是人类社会在资本市场的一个映射。
2、作为逆向投资者，特别在这几年的所谓的核心资产的持续上涨过程中，其实遇到了比较大的挑战。
你的投资逻辑偏逆向，是市场不喜欢的，市场抛弃它的时候，你认为市场是错的所以你买入，但当市场逐渐都认同的时候，如果你还是继续坚持拿着，那似乎又和逆向投资有一点点相背。怎么解决这个问题呢？还是要密切跟踪这个公司的基本面。
3、经常有一类的投资方法就是说，我们要在金子堆里找金子，不要去垃圾堆里面淘金子，听起来是有道理的，金子堆里淘出来的是优质的，垃圾堆里淘出来的，再好，可能市场给的估值也比较低。听起来是有道理的。
但我觉得这个东西有很多先验的判断。
比如说首先你怎么知道这是一个金子堆？现在看起来是金子堆，也许过一年两年不是金子堆，现在可能看起来是垃圾堆，也许过一年过两年过三年不是一个垃圾堆了。现在的垃圾堆里，未来也能淘出金子。
4、我犯了很多错，其实就是主要是两个原因：一个原因就是太短期化或者是有投机心理。第二个原因就是标的的选择不对。现在目标很清楚，希望能选到三年一倍的优质公司。
5、有人会争论说，光伏产业可能是周期性行业，就是这样的特点。其实这取决于你把它看作是一个周期性行业，还是一个周期成长性行业，还是一个成长性行。从我自己的角度来看，我从两三年前就一直认为这个行业已经进入到成长性行业的阶段。
6、我们公司基金经理平均年龄是偏大的。这就导致了我们整个投资体现出来一个特点，就比如说为什么我们的换手率比较低呢？相对来说因为我们可能经历过失败，经历过成功。投资的经验教训会比较多一点。我们会相对更看中长期，选股上更谨慎。这样的话，你的换手就自然低一点。
还有一个因为我们整体基金经理的年龄比较偏大，其实我们的抗压能力更强一些，就是能熬得住。
7、大家可以忽略掉你在媒体上经常看到，今天北上资金又是净买入或者净卖出，或者又分析了为什么净买入，为什么净卖出，这一个星期为什么，一个月又为什么。我觉得这些都是噪音，没太大意义。
8、现在公募基金遇到最大的挑战，这几年，我们怎样在创造了好的超额收益和绝对收益的前提下，同时能让我们的持有人能真正享受到。
比如说过去十年指数涨幅其实并不大，但相对好的基金都能有%到%，甚至更高的绝对收益率。
但真正拿到这些收益的投资者，其实是比较少的。很多是在中间做波段，或者因为怕了，或者因为追高等等，并没有拿到相应的收益，我觉得这也是公募的下一个十年，可能要重点解决的问题。
以下为对话实录文字完整版，干货更多，请耐心阅读：
老揭：请先谈谈您对投资的理解？
徐荔蓉：我自己觉得，投资其实是人类社会在资本市场的一个映射，它反映的是整个人类社会的各种各样的形态。因为从股票市场最初的发源来看，最初大家航海去获得很大的财富。但是航海的风险很大，大家就想到一个办法来分担风险，就产生了股票这样的形式。然后进一步为了让股票可以交易，就产生了股票市场的形式。
投资，我的理解就是你能够战胜自我，能够对人性的把握。在这个基础之上，你能够把握这个社会中你能理解的部分，这样你就有望获得相对比较合理的投资回报。
老揭：您的投资框架是什么？
徐荔蓉：我自己的投资框架总体来说，还是属于合理估值下成长，总体还是GARP估值的体系。
从投资的整体框架来看，第一个我自己的整体投资框架还是比较偏逆向投资的。
我们都知道中国股票市场到目前为止仍然是散户主导和动量驱动的，俗称追涨杀跌。在这样的追涨杀跌的市场里面，作为一个偏逆向的投资者，其实你会有很多很好的买入优质资产的机会。
因为市场觉得短期没什么业绩，或者短期“不性感”等等这样的考虑，可能会把很多的公司，抛到很低的位置。这样对我们这种偏逆向的投资者来看，就能得到一个比较好的投资机会。
总体来看，第一个我偏逆向的。
第二个在投资整体的过程之中，我觉得我自己是一个比较纯粹的自下而上的选股的投资者。所以我在做投资的时候，我不会特别去选择行业，或者根据我自上而下，因为我自己也管过债券基金，现在做了很多年的管理经验，也有很多自上而下的观点，但我不会从这个角度来进行选股，我尝试从各个不同行业里面，在里面能够找到一些能够提供长期超额回报的这样一些公司。
第三，就是刚刚讲到，整体来看，是一个合理估值下的成长的投资者。
总体来看，我还是想需追求成长，但这个成长我希望是一个估值比较合理的成长。
最理想的，就是成长性又非常好，估值又非常便宜。这样的公司当然是可遇不可求的，偶尔也碰到这样的公司。像我们组合里也有一些公司我认为属于这种类型的。我的投资框架大致是这样的情况。
老揭：提到逆向投资，对于止损止盈你是怎么看待的？
徐荔蓉：我一般止损只会发生在两种情况，一种情况是通过研究我们觉得这个公司投错了，比如从基本面分析判断各方面，或者是管理层的判断等等，发现我们被骗了或者误判了。
这种情况下不管这个公司我们赔了多少都会卖出，及时止损。
还有一个情况，同样的一个行业或者同样类似风格的公司，我们找到了更好的标的，觉得那个标的比这个标的更好，我们会把这个标的换掉，买到新的标的里面，这种情况下也会出现止损。
止盈我觉得你问了一个非常好的问题，因为其实我们作为逆向投资者在特别这几年的所谓的核心资产的持续上涨过程中，其实遇到了比较大的挑战。
因为我们逆向的风格，我们大部分时候会买在偏左侧，我们很多重仓的公司应该说最底部都是我们买到了，因为一路下跌过程中我们一路买入，最底我们买入。但是“睡得早，起得早”，买在左侧一般也很容易卖在左侧。这就来一个问题到底如何止盈。
我个人风格是偏稳健偏保守一些，以前比较容易卖在左侧，很多股票我们买了也挣了不少钱，但等我们卖掉之后，发现它的涨幅远远大于我们之前的获利，甚至那个时间我们持有两年三年，可能赚了一倍，或者说%。但后面你再买进去，后年一年就赚了%或者%甚至更多。这样的情况下，如何寻找一个合适的止盈点，也是我自己现在在思考的问题。
当然现在也没有一个很标准或者是很完整的一个答案。我现在最看重的，相对来说对公司的质地、管理层的发展规划和我对管理层的信任度，在我的排序里面排得更前面一点点。
估值，因为估值成长，我要看它是不是合理估值下的成长，也是我们时时刻刻在看的，但在我的排序体系里面要稍微往后靠一点，这是望能够做到，虽然我们买在左侧，但卖的时候能适当往右偏一点。
但这其实具有挑战性。因为你的投资逻辑是市场不喜欢的，偏逆向的，市场抛弃它的时候，你认为市场是错的，所以你买入了，但当市场逐渐都认同的时候，如果你还是继续坚持拿着，那似乎又和逆向投资有一点点相背。怎么解决这个问题呢？
其实还是要密切跟踪这个公司的基本面，因为公司的基本面的发展变化很可能已经超出了我们买入时的判断，再加上你对整体公司质量的判断，和市场现在逐渐机构化导致估值体系变化的判断，在这样的情况下，我们有可能能做出把卖出点往右边挪一挪的动作。
老揭：会卖的是师傅。对于投资管理者，卖确实是很难。
徐荔蓉：是这样。
老揭：基于GARP策略，你的选股逻辑和底层逻辑能不能跟我们分析一下。
徐荔蓉：我自己选股，经过二十多年学习了各种各样的方法，国外的方法，和国内成功投资者的方法。首先我觉得想插一句，就像我前面说的，我认为我们这个股票市场，包括投资，其实是现实社会的一个映射。
其实就像现实生活中看到各种各样的人，有些人的想法在正常人看来很疯狂，有些人的想法在正常人看来很出格，但是他都是现实存在的。投资也一样，没有任何一种方法是所谓的正确的方法或者所谓的错误的方法。
只有可能，第一，适合不适合你自己的方法，第二，它是不是能够长期盈利的方法。选股也是一个道理。我自己选股主要看三个方面：
第一个方面，最主要的一个方面，我首先看的是管理层或者是创始人。
创始人或者是管理层，它是不是符合我们的投资周期要求。我自己假设我的投资周期是三到五年，我没有假设一个十年或者更长的投资周期。所谓的护城河，企业的护城河，没有十年二十年，可能是体现不出来的。
我更看重的是在我的投资周期里，比如三年到五年，我能不能选择到一个管理层，他的利益方向是和我们一致的，这个公司的管理层是我们可以信任的。这种情况下我们一般通过比如说见这个公司管理层，找各种各样的渠道，比如前员工、供应商、竞争对手等等，对创始人或者管理层有全方位的认知，认知之后最终决定我们能不能信任这个管理层。
一旦我们判断这个管理层可以信任，我们就选择相信这个管理层，因为企业的经营和投资一样，会遇到各种各样的挑战，各种各样的跟书本上不一样的东西。这种情况下，每个人都会犯错，如果我们总是拿着最高的尺子和标准，要求企业的创始人或者管理层，你们这个必须做对，你看你们这个季度做错了，这其实是很可笑的。
因为经营企业并不是玩网络游戏或者是过家家，会遇到很多的挑战，就像我们听企业管理层跟我们讲，有些项目要完成，这都是实实在在踏踏实实一步步干出来的，有很多看起来解决不了的问题，你要想办法解决这个问题。
很多企业可能解决不了，但有些企业家就有这样的决心，他就有这样的号召力，最终能解决这个问题。我们一旦选择了信任管理层就选择相信他，容忍这个企业犯错误，容忍管理层犯错误，陪伴这个企业成长，希望在我们投资周期里面可以真正分享到由优秀的管理层带来的企业的成长。这是第一个，首先选择管理层。
第二个选的是，我投公司的时候，不是特别看这个行业景气度或者所谓的赛道，或者是说所谓的好行业。因为有一类投资方法说我们要在金子堆里找金子，不要去垃圾堆里面淘金子，听起来是有道理的，金子堆里淘出来的是优质的，垃圾堆里淘出来的，再好，可能市场给的估值也比较低。听起来是有道理的。
但我觉得这个东西有很多先验的判断。比如说首先你怎么知道这是一个金子堆？现在看起来是金子堆，也许过一年两年不是金子堆，现在可能看起来是垃圾堆，也许过一年过两年过三年不是一个垃圾堆了。这是第一。
而且每个行业都有非常优秀的企业家，都有非常优秀的企业，他们能在这些企业里面，能够持续不断地胜出，这给投资者会带来很大的投资机会。
我选股的时候我不是主要看行业，我主要看这个公司本身，它有没有足够高的天花板，它的成长空间是不是足够高。这样的话，比如说银行，我们觉得这个公司，这个银行，它的成长天花板还非常高，这种情况下，我们也会选择投资。
可能是一个传统的，比如说汽车轮胎，它的这家公司，行业可能成长速度一般，但是这家公司成长空间会非常大，我们也会去投资这样的公司。而不会因为它是很传统的，或者是行业看起来也没什么增长的行业，就不去投资它，化工行业也是类似的。
当然我们如果能够找到行业本身就很好，公司的成长空间又很大，当然是最理想的。
而且我们这种方法，有一个额外的好处，就是说因为大家都不去垃圾堆里淘金，所谓垃圾堆的核心含义其实就是给的估值很低，所以你的起点就会很低，如果我们是判断正确的，这个公司，最终它能够成长起来，它超越了这种行业，其实它的估值一定会比行业的这种估值更高，或者达到和其他行业类似的估值。我们这样的话，在“戴维斯双击”里面，我们额外能够多拿到一块。所以我觉得这是第二个选股。看这个公司本身的成长空间是不是足够大。
第三个主要是看它的收益风险比。
我们运用各种各样的估值方法，比如说PE、PB、DCF估值、自由现金流估值、PSG或者是和国外同类公司的比较。
运用这些方法来比较的目的，就是来估算一下这家公司可能成长到多大，在我们的投资周期里面，它的下档风险又有多大。如果这个收益风险比，也就是上涨的概率远远大于下跌的风险的话，这种情况下，我们就会愿意投资。但这个具体要取决于不同的行业不同的公司。
比如有些行业我们向上看，认为就是百分之三五十，或者百分之五十到一百的空间，但它向下看，下跌空间非常小，那么我们也会去投资。有些行业，或者有些公司，向下看跌个百分之三十到五十，但向上看我可以看到几倍的可能的一个空间，那么这种东西对我们来说也是可以接受的。
第三个就是看公司的收益风险比较，选择这种收益风险比或者所谓性价比最高的这样的一些标的，纳入到我们的组合。选股主要这三个方面。
老揭：提到犯错，你能不能举一个例子，你可能在投资生涯中犯过一个什么类型的错误？
徐荔蓉：从犯错的角度来看，我觉得犯了很多错，其实就是主要是两个原因：
一个原因就是太短期化或者是有投机心理。
第二个原因就是标的的选择不对。
标的选择不对，有可能是过于偏短期，或者我们从逆向的角度去考虑，它已经跌到很低，很难再往下跌到更低，安全边际很高，但也是因为过于看重安全边际，它往下跌的空间比较小，对应的往上弹的空间也就会比较小。
所以从现在的时间点来看，和这个话题相关联，我会非常高度重视再投资风险。很多人对再投资风险理解不够。其实再投资风险就是我们俗话所说的，你到底是追求一年三倍，还是追求三年一倍？
我觉得我现在目标很清楚，我要的就是三年一倍，我的目标不是追求一年三倍。为什么？其实并不是一年三倍不好，谁不想投资一年三倍的公司？而是你的出发点就追求一年三倍，当你挣到了这个三倍之后，你把它卖掉之后继续选择标的的时候，你一定会继续去选那些可以在一年内涨三倍的。
但这个东西是概率的问题，你总会犯错的，其实大部分人的情况是一年挣了三倍，在后面的操作中不断地买卖，亏损，最后把三倍收益率亏到只剩百分之几十，甚至极端的情况下不赚钱。
反过来说我们可能是追求的三年一倍的公司，第一年可能只涨了20%，你一年涨三倍，那远远落后于你。但是可能第二年，你可能买了别的又跌了什么，我们又涨了20%、30%。第三年你在里面选来选去又不一定能选对，我们又涨了20%。
这就是再投资风险，当然我们得承认，我们市场上有极端优秀的人，他就是能做到，我买了一年三倍的，我还能再买一年三倍，我可能连续，甚至若干年都是这样的。我自己认为这是有可能发生的，但我不认为我自己属于这样的选手，所以我的假设，我的目标是追求三年一倍的目标。
老揭：能不能举一个成功的案例？类似于三年一倍的案例？
徐荔蓉：我们拿前两年投的一个光伏行业的龙头，这个例子可能比较能完整地说明我们的投资框架，还有就是我们的对再投资风险的理解。
大概是两年半前，我们都知道中国取消了光伏的补贴，就是两年半前的“”，当时这个产业哀鸿遍野。股票也暴跌，光伏行业整体跌了50%以上。因为我们对这家光伏龙头公司很早就开始研究，但之前一直觉得它比较贵，觉得它的周期性偏长。
但当整个跌下来之后，我们在那个时间点判断未来光伏行业将真正步入到平价，就是不需要补贴，它的发电的成本也和煤炭发电、天然气发电价格接近。这种情况下整个光伏行业就会从严重依赖政策和周期性极强的行业，转变为市场化导向，对政策依赖极低，而且符合长期绿色经济发展的一个行业。
在这样一个行业里面，像这样的一个龙头公司，就会是一个非常优质的公司，它在那样的情况下，仍然在逆市扩张，当时我记得他们的董事会秘书来我们这儿，大家来交流，我们问他们的扩展计划各方面怎么弄。他们说我们的扩展计划不变。我们当时还在讨论，现在这个行业这个情况，你们还不调整？他们认为长期来看仍然看好，所以他们仍然会坚持他们的扩展计划。
我们当时在做这个投资的时候，当时我们的想法就是说，OK，我们认为光伏行业，它的性质开始转变，然后这个公司自下而上看是非常优秀的公司。我们觉得在这个时间点，我们觉得值得投资的，我们在那个时候买的时候的目标就是三年一倍。
当时我们的判断是，未来的可能要忍受一年左右的时间，因为整个行业的景气度非常差，你去实业调研，所有人反馈的情况比较差。我们觉得可能一年左右的时间来恢复。我们觉得我们需要忍受一年，可能过了一年之后，基本面开始恢复了，那么产品价格往上走了，股价也会有所表现，我们那个时候开始获利。这是我们那时候投资的假设。
但在现实生活中出现了什么情况呢？这个公司，这个行业，因为产品价格迅速下跌之后，需求迅速爆发，特别是国外的这种需求，迅速爆发。本来中国的光伏因为以前主要是中国政府给予补贴，所以中国的需求占了整个光伏需求70%，但因为这个价格暴跌之后，国外的这种绿色光伏的需求迅速爆发之后，国外的需求迅速地占到了70%。
我们大概是七八月份完成了建仓，到了11月12月再去产业调研，一片欣欣向荣的情况，股价在12月底前就涨了40%、50%。跟着进入到年，整个行业出现极大的景气。股价又涨40%、50%。到了年，整个光伏进入到全面的爆发期，整个不仅仅是个股性的，而是整个的，板块性的。可能年以来又涨了两倍多。
老揭：你已经不止三年一倍了。
徐荔蓉：对。我讲这个意思。就是说我们的目标是三年一倍，但最后的结果，比如说像这个股票，我们可能已经涨了%多。但就站在目前的位置上，往未来再看三到五年，因为我们也要回顾我们的组合，看我们是不是卖出什么的，我们对它仍然非常看好，它属于我讲的那种，比较少有的，就是成长性看起来非常确定，现在的相对估值比我们当初买的动态估值更便宜。
因为我们买的时候市场很悲观。我们自己也很谨慎。那个时候它的动态估值是比较高的，但现在它的盈利确定性更高盈利增长远远快于我们和市场的预期，所以它现在的动态估值其实比较便宜，比我们买的时候甚至更低。
当然有的人会争论说，那这个可能是周期性行业，就是这样的特点。但其实这取决于你把它看作是一个周期性的行业，还是一个周期成长性行业、还是成长性的行业，从我自己的角度来看，我从两三年前就一直认为这个行业已经进入到一个成长性行业的特征。这个公司也是这样。
虽然已经涨了这么多，站在现在的时间点来看，还是符合我们三年一倍的目标。我仍然持有这个公司。
老揭：能不能简单介绍下国海富兰克林的投研体系？
徐荔蓉：我们的投研体系总体来说，非常稳定，如果用简单的话来概括，其实可以说是两低一高。
两低：一个是我们的人员比较稳定，相对人员的换手，就是离职率相对来说比较低的。我们的基金经理，整体在公司可能都是平均在公司都有接近十年，我自己在公司十三年了，我们另外一个权益投资总监在公司也有接近十六年了，最起码从公司一成立就来了。
研究员也基本上在公司，研究员年龄稍微偏轻一点，但在公司平均也有接近四年左右的情况。
这个是一个低。
第二个低，我们所有产品，整个股票的换手率，其实是比较低的。
为什么会出现这两个情况呢？可能跟我们第三个高有关系。
我们整体基金经理的年龄偏大的。如果把所有基金公司的基金经理的年龄做一个平均也好，会看到，我们公司平均基金经理年龄是偏大的。当然我，我们权益投资总监我们可能把这个往上大了一些。但也跟我们整体基金经理年龄偏大有关系的。
这样几个特点就导致了我们整个投资体现出来一个特点，就比如说为什么我们的换手比较低呢？相对来说因为我们可能经历过失败，经历过成功。投资的经验教训会比较多一点。我们会相对更看中长期，选股上更谨慎。这样的话，你的换手就自然低一点。
还有一个因为我们整体基金经理的年龄比较偏大，其实我们的抗压能力更强一些，就是能熬得住。就是因为我们知道，投资最难当你亏损的时候，你能不能忍得住。这个情况下我们抗压能力相对强一点，不利的情况下，我们能够继续坚持住。这样的话，最终能够等到基本面恢复或者我们预期出现的情况。
而且可能因为整个年龄偏大一点，我们做事情考量的方向更多的是因为大家热爱这个事情，所以希望能够找到，比如说能够长期上涨的这样一些公司，能够找到长期上涨的优质公司。有这个热情。这个东西就是我们整个投研的特点。
我们投研团队的特点会表现在，如果是在偏熊的市场或偏震荡的市场，或由基本面驱动的上涨的市场，一般在这样几种市场里面，我们总体表现会比较好，因为我们是研究基本面，整体偏逆向一些。但如果是资金驱动的市场，比如说年的5月份之前，还有像7年，这样的一些年份，我们的这种风格整体来说表现相对弱一点。
总体拉长来看，我们公司的主要产品的长期业绩比较稳定，风险调整后的收益比较高。比如说像晨星的评级和排名考虑风险、考虑回撤，我们的基金在晨星体系的评价中表现就会比较好。
还有的评级机构是使用类似信息比率，你承担的单位跟踪误差，你获得超额收益的角度，我们公司旗下的基金，在信息比率上也表现比较好。我们的组合相对来说会更均衡，不会过度超配年，通过选股，争取在每个行业里面都能够得到超额收益，这样体现在我们最终的业绩上面，我们承担单位风险，就是如果以跟踪误差来衡量风险，获得超额收益相对来说比较高。
老揭：在你眼中一个优秀的研究员需要具备什么样的条件？
徐荔蓉：我觉得一个优秀的研究员，首先排第一位要比较敏锐。这个敏锐，可能不太好用就是因为英文对应的就是sharp，我觉得这个词更准确一些。其实就是他看问题，要有具备化繁为简，先化简为繁，再化繁为简的能力，就是看到事物的本质。因为研究员主要的目的就是要给基金经理提供子弹，是要给他提供一些长期能够作为行业专家，同时能够提供好的一些标的。优秀的研究员，为什么要比较敏锐呢？
因为他所负责的这个行业里面可能有几百只公司，可能有投资机会的，可能也有几十只公司，你要能敏锐地找到这样一个未来三年或者未来几年的投资周期里面，哪类的公司或者在这个行业里面，可能是最好的公司，这个不是你拍脑袋能得出来的，需要你大量地调研行业内的公司，各类不同的公司经过比较和自己的思考。也需要一点点天份和运气，才能有这种所谓的“敏锐”。我觉得这种研究员，一定是优秀的研究员。
第二个就是勤奋。
勤奋是做基金经理做研究员，必不可少。比如刚刚说的这种敏锐，可能有的是很天才。我看一下这个题我就知道怎么做了，但在我们这行，这样行不通，没人说我看两眼就觉得这个公司特别好，一定是建立在你大量的调研行业内的公司甚至国外公司的研究，包括和不同的行业的上上下下，上游下游的人，去聊。你对行业，才能有一个比较清楚的认识，才能达到刚才所谓的敏锐。
第三个优秀的行业研究员，必须具备的就是热情。
因为我们这一行，其实大家老开玩笑，如果把你的投入的时间算一下，单位时间的工资或者单位时间的收入来说，可能并没有特别高，这话其实有一定的道理。因为我们这行名义上看起来收入看起来还可以。但是其实你要投入的时间和精力其实是非常大的。这种情况下，如果你没有热爱，就是没有热情。你说我反正就是个工作，领导让我看一下这个行业就看一下，我觉得这种情况下不可能成为一个优秀的行业研究员的。
一个优秀的行业研究员一定有热情，他找到了一个公司，看起来也长得不错，但又有更优秀的公司，可能长得更好。他就会去反思，为什么我没有找到另外一个公司，我有没有可能找到那个公司。这种东西你如果没有足够的热情，你说我也表现不错，我也推荐了公司，也挣了50%了，但行业里面可能会有更好的，可能有涨到%，涨了%的。如果你没有热情你不会去反省，不会说去找这样的一些。那你这样的话，很难得到一个持续的进步。我觉得热情也是非常关键的。
老揭：国海富兰克林对你的启发是什么？
徐荔蓉：总体我感觉，当初加入到国海富兰克林基金，也是因为，我们在富兰克林的体系里面，我们是归属于一个当时叫“本土投资集团”这样一个集团，理念是本土的人投本土市场，我们的口号就是有全球的投资视野，但又有本土的这种投资智慧。我觉得这个是比较符合我自己的想法。
因为我自己做投资也二十多年，以前国内各类的投资阶段也都经历过。那时候，我自己从深圳到上海，也是想看一下，当时加入另外一家合资公司，想看一下国外的资金怎么进行投资，包括那个时候花了一点时间，考了CFA，想看一下国外的资金怎么样进行投资的。
经过多年之后，我觉得，我基本上也觉得可以说能够清楚地认知到，国外投资，它的方法会有很多长处，当然也会有很多缺点，当然我们的投资方法也会有很多的长处，但也会有很多的缺点。
我觉得国海富兰克林基金给我最大的启发或者体会，我觉得就是，我们现在基本上算是真正做到了，我们是扎根于本土的，对于本土理解最深的投资专家，但同时我们因为和富兰克林，跟其他的投资团队，和我们的客户有持续不断的沟通，和持续不断的交流，那么，包括我们自己在投资的过程之中，就像我刚刚提到，在选股过程中，估值我们也会去看估值的国际比较。
比如研究个轮胎公司会看看它的印度的竞争对手，它的韩国的竞争对手的估值情况怎样的，反过来看它的估值是否合理。如果我是一个全球的投资者，我是会投这三家的哪一家。从这样一些维度，我觉得我们现在基本上可以说做到了，本土的这种投资智慧，但是同时也拥有全球的视野。
老揭：外方股东会不会对你们的投资有影响？
徐荔蓉：对投资来说完全没有影响。如果说影响的话，我觉得更多体现在理念和这种分工流程等等各方面，因为富兰克林基金它也是一个家族控制的上市公司，所以它是一直在做资产管理行业，它也非常理解资产管理行业其实是有周期的，有的时候风格适合你的这种价值型的，价值型的表现好，有几年就是不适合价值型，价值型就是表现不好。
所以在基金经理的管理和考核各方面，我个人认为非常的合理化，不是短期导向，等等这些东西对我们来说在投资管理和公司的管理，各方面肯定都会有影响，日常的投资各方面，它们是完全不干涉。
老揭：您之前其实说过A股是存在长期牛市的基础。这个基础是什么？
徐荔蓉：我现在理解长期牛市最根本的基础，还是因为我们拥有了一批非常优质的企业。
那可能大家会讨论说，难道我们以前没有优质的企业吗？我觉得不是。我们优质的企业可能一直都有。我们回顾一下中国的经济发展，过去四十年，把最近五年拿掉，再看前面三十五年，其实我们有一个非常大的特征，就是我们的经济增长速度非常快。所以我们普通人的感觉，就是说变化很快，可能很多地方，可能是老家在外地的，你回一趟老家发现，几年不回去发现变了样了，不认识。具体到企业的经营上，这里的含义意味着什么？
这个含义意味着挣快钱的机会非常多。因为经济的增速非常快。
举一个例子，可能有一些钢铁企业老老实实我就是从做最基本的螺纹钢开始，我再去做中厚板，再去做汽车用板，再去做船用板，产品的附加值越来越高，我的净资产回报率逐步提高，看起来都是很合理的。
但是在这种宏观高速增长的情况下，可能某一年，就是前些年，宏观过热的时候，可能宏观非常好，可能有另外一些钢铁企业，说我就不做这些，我就是拉废钢，我就是建一个高炉，拉废钢来炼钢，我就炼最简单的螺纹钢，但我的回报非常高，可能我一年一年半，甚至有的极端的半年，我的投资已经回本了。
这种情况下，反映到股票市场来看，股票市场到底选择你在那儿踏踏实实做这种慢慢提高你的净资产回报率的这样的一些公司？还是可能这个公司很差，但这一年的经营非常好，它的净资产回报率非常高？
我觉得在前些年的答案很明确，大部分人都会选择后者，就是所谓反转型的。这个在过去五年开始发生比较大的变化。最主要的变化就是我们宏观经济发生了变化，我们的宏观经济的增速降了下来，最主要的原因就是宏观经济慢慢地由以前的投资导向，转到了现在的消费为主导的。消费为主导的特点就是它不可能大涨，但是它也不会大跌。
年疫情是一个例外，但是在这样的情况下，宏观的经济增速就会比较稳定。
当宏观经济增速稳定的时候，你就会发现，产业市场，和资本市场，都开始奖励好孩子。
怎么说呢？就是各个行业的高质量公司，或者是说这些龙头公司，它都开始享受市占率不断提高，同时自己的净资产回报率不断提高的过程。为什么？
因为很简单，挣快钱的机会越来越少了，很多企业慢慢出局了，原先它经营了几年不好，突然有一个宏观很好的机会，它抓住了，又翻身起来了，现在没有这种机会了，它慢慢就退出去了，而好的企业，其实它会把每次的危机都把危转化成机，趁机扩大了自己的市场占有率。
这个我们观察到不是在一个两个行业，而是相当多的行业，有竞争非常激烈的行业，有竞争没那么激烈的行业，也有各方面竞争态势格局非常好的行业，也有竞争格局看起来没那么好的行业。其实都开始出现这种格局这种态势。就是高质量的公司或者是龙头公司，它不断的扩大自己的市场占有率，不断的扩大自己的净资产回报率。
以这次新冠为例，新冠这次是非常大的冲击，但我们观察到相当多的行业，相当多优质的公司其实抓住了这个时机，反而扩大了自己的市场占有率。年反而没有受到影响，反而保持了自己的正常的增长，甚至是超额增长。
我觉得这是从产业上开始奖励这类投资者。从资本市场来看，中国的资本市场以前长线的资金是缺陷的，包括我们基金，我不认为基金是长线的资金。最多能算是一个中线的资金。
长线的资金，类似于社保，现在这几年开始基金业有头部化现象，头部的基金经理开始管理的钱未来越来越多。包括外资也进来的越来越多。这几类的共同特征其实就是它的投资期限会比较长。
当你管三十亿的时候，你可能可以换手率可以很高。但当你管到三百亿管到八百亿的时候，很难做到换手率很高。基本你卖出去的冲击成本和买的冲击成本，就足够高，就算你不是偏长线，也逼得你偏长线的思考。
外资总体上来说是偏长线的。
这样的情况下，我们会看到市场这几年的表现，所谓的核心资产，大家开始对这种管理层比较优秀，它拥有健康的资产负债表和良好的战略，这样的一些公司逐步显现出来，大家看到很多公司在过去几年都享受到了所谓“戴维斯双击”，它的盈利是持续增长的，同时它的估值也得到了一定的扩张。
这些企业是我们中国股市能不能长期走牛的关键，我们观察市场能不能长期走牛，主要是自上而下观察这些公司，如果这些公司能够保持自己持续的成长，在各自的行业里，我们觉得中国的牛市一定有保证的，我观察到的现象来说，我觉得这种迹象非常明确，非常明显，所以我觉得这个牛市是有保证的，这是第一个角度。
第二个角度，我们从资金面的角度来看一下。
整个资金面来看，现在，中国的老百姓的钱，主要放在房地产市场上，在股市的投资，其实是很少，年虽然大家看到前段的新闻，年发基金发了三万亿，权益型基金发了两万亿看起来比较大，如果你考虑到这些基金发了之后的赎回或者老基金的赎回来看，净增加量其实没有这个数字看起来那么大，包括考虑到市场的上涨。
所以其实从居民资产配置从房产向股市的转移只是刚刚开始，因为房地产市场过去十五年是超级牛市，未来在房住不炒整个定位之下，其实很难再有一个非常大的超额回报。最多就是稳定的回报。
老百姓的钱得有地方去。投实业不是每个人去投的，换外汇大家被教育了很多。那么大部分人的钱，不管通过什么方式买基金或者自己投股票，都会流动到股票市场，从流动性来看，国内的资金非常充裕。
国际资金来看，虽然现在国外资金流入已经达到了2万亿。但是现在国外资金占中国股票市场的市值占比只有4%。这个比例是非常低的，我们现在的GDP占全球16%。GDP增量里面我们占23%，年可能会超过25%。在这样的体量之下，其实国外投资者对中国的投资远远不足。
他们投其他的国家，比如说印度，投资占它的整个市值21%。像其他的地区，像韩国、台湾地区等等这些地方，投资都是在20%以上比例。投A股现在比例非常低。
从国内国外流动性来看其实非常充裕。
第三个角度，我们其实面临着一个政策把股票市场、资本市场放在空前重要的位置上。对于股票市场已经定位在牵一发而动全身的位置，在这样的定位之下，我们可以想见政策对股票市场扶持等等各方面，其实就会非常明确的。
这个应该说在我们股市短短三十年的历史里面，从来没有这么重视过。你又有一个非常友好的，非常坚实的政策环境，你又有一批很优质的能够持续保持增长的公司。流动性上面，从中长期来看非常充裕。我觉得牛市的基础应该说非常完备。
老揭：此前你说过，未来十年，沪指会创新高，创历史新高，你现在这个观点还有变化吗？
徐荔蓉：我觉得应该没有变化，因为其实，大家习惯性地都会参考沪指，很多段子，十年前0点，现在还在0点等等。
但我觉得，我们需要更细地看这些指数。因为指数的含义，其实它由股票组成的，如果说未来有越来越多的优秀公司上市，并且不断地纳入到这个指数，所以指数的未来创新高，肯定是我们能看得见。回到前面讨论的话题，中国现在的经济发展，其实已经有越来越多的优秀公司，各行业的龙头公司或者说优质公司不断扩大市场占有率。
因为我们处于前所未有的一个状态，包括美国都不具备的这种数字经济或者是互联网经济的渗透，前段时间看到一个材料，说互联网手机用户里面，使用手机支付的用户，在年疫情之前一直都维持在85%左右，经过迅速上升之后，年疫情之后跳升到90%以上，90%以上基本上可以理解为，所有可以用手机支付的人都基本上用了，基本上是%的概念，因为还是要排除掉老年人和小孩等这样的因素。
这个含义相信大家在日常生活中都会体会到。就是你现在拿个手机，你走到那儿，不用带钱，不用带什么都可以。这些东西对中国社会的影响，对中国经济的影响，其实是巨大的，我相信未来还会有很多这方面的企业诞生，这些企业不断地在A股上市，纳入指数，我相信指数创新高应该是可以期待的。
老揭：年A股怎么看？
徐荔蓉：年市场现在分歧比较大。我觉得核心的分歧在两个。第一个对年宏观经济的判断，有相当多人认为年宏观经济上半年可能会比较好，因为基数的原因，但下半年可能就没那么好了，这样的话，可能年整体，从宏观经济的角度来说，对市场并不是特别支持，我觉得这个是一种观点，一个分歧点。
第二个是说对于恐高，因为我们已经涨了三年了，年指数虽然涨得不高，但是公募基金涨了很多，主动型基金涨了很多。那么这样的话，很多人认为那已经涨了三年了，总要回调一年，我觉得这是主要两个分歧点。
我个人对年总体来说，我是比较乐观的。我觉得我自己的判断，年会体现这样几个特征，第一个可能从指数来说，以沪深为代表，我觉得可能不一定不会比年差，我觉得还会是比较强的市场。第二个，我觉得有可能一部分主动型的投资管理人，可能是没有办法在年击败指数年。这可能是两个比较大的特征。
我判断的依据，一个是对宏观经济。宏观经济，我觉得我没有像一些悲观的人想得那么负面。
如果我们看一个最简单的事实。年将是可能全世界首次经历多个国家同时经济复苏。我们历史上，没有人见过这样一个情况。包括8年金融危机，包括更往早的一九二几年的金融危机。那个时候其实也都是局部市场，只不过大家习惯了欧美加上大一点的新兴市场认为这就是世界的全部了，不是的。这也只占世界的50%、60%而已。
但年是个特例。年是多个国家，同时经济复苏，在这样的情况下，经济会不会有那么想得那么弱呢？我觉得可以再思考的，我们可以再观察。我个人觉得，我是略偏乐观一点，我觉得经济比较强，这样反映到上市公司的盈利，反映到对中国经济具体影响来看，大家都看到，年下半年出口超乎预期的强。
年的这种出口，在全球经济这样的情况下，可能也会比预期强得多。
这样反过来对相关上市的盈利，对我们的GDP都会是比较好的支持。这是从基本面来看，就是宏观经济的角度来看，当然我们是做自下而上投资的，宏观经济我们不是专家，只是说从常识的角度来思考这个问题。
第二个角度我觉得我们慢慢有一个过去几十年形成的一个惯性思维，年有可能会被打破，过去我们形成的惯性思维，中国A股是牛短熊长，我们必须要做博弈，必须要做选时，因为牛市太短了，你不卖又跌下去了，一跌跌几年，这是历史上形成的，但就像我们前面讨论的，现在整个经济形势和上市公司的基本面已经在发生变化，我们已经有越来越多的这样的一些优秀的上市公司，我们也有越来越多的这种长线的资金，那么在这样的组合之下，我们看起来，我们的股票市场，可能越来越多的会走向这种偏慢牛的走势。
就是它长期来看，你觉得涨了三年了，可能还会涨第四年，涨了四年，可能还会涨第五年。当然这些是取决于这些公司，本身是不是能够保持这样一个基本面的持续向上。
我觉得这个意义来看，这个惯例很有可能会被打破。但这个关键点是我们要观察这些公司，所代表的行业，或者它这些公司本身，它的盈利能不能够得到持续增长，如果这个答案是肯定的，那我觉得我们能看到一个慢牛的走势的概率是非常大的。
举一个例子，包括年大家都觉得市场非常好，但我们其实知道，70、80%以上的股票没有涨的，是下跌的。在各个指数里面，基本上平均都是在60、70%以上的，各类指数里面，无论是上证50、到沪深、到中证、到MSCI、中国A等等大部分的股票年没有上涨的，你会说年不是一个牛市吗？可能没人这么表达。那么年我觉得也是这样的情况。
年为什么我认为大部分人可能会不一定能战胜指数呢？我觉得很大的原因，是因为中国现在的成长股和价值股的估值差可能拉得比较高。如果年宏观经济是我们刚才讨论的比较强的情况的话，偏价值类的公司的企业盈利其实很可能超预期。
这样也存在着一个估值修复或者是估值回归的过程。而成长股，毕竟估值上也提升了，长期成长性没问题，但也需要等待它的盈利往上增长一些。这样一个此消彼涨的过程。大部分主动型投资管理人还是主要投资在长期的成长股上面。如果这样的话，大家不做调整的话，年，我觉得出现跑输指数的可能性就比较大。
老揭：你认为现在热门的医药、消费和科技可能存在一定的高估了？
徐荔蓉：如果从整体来看，其实基本可以下一个判断，整体上来说肯定是不便宜的。但是高估不高估，这个词很难讲。
最主要是说即使持续上涨，可能在年，比如说这些公司还是上涨了，也许是个位数的增长，但低估值的一些公司，可能上涨20、30%，甚至更多。这样的话，你还是盈利的，但你未必能战胜业绩基准年。
老揭：你怎么看外资的进入，就是北上资金对A股带来的影响？
徐荔蓉：这个北上资金或者是外资的影响，我的建议，一个是，大家可以忽略掉你在媒体上经常看到的今天北上资金又是净买入或者净卖出，或者又分析了为什么净买入，为什么净卖出，这一个星期为什么，一个月又为什么。我觉得这些都是噪音，没太大意义。
因为假设说我们每个投资的行为，那个投资者都能看得到，投资者可能会猜，为什么他会卖出呢？为什么他买入呢？其实每个投资管理人都会有基于他投资组合这种考虑，做出了一些组合调整的一些行为。
很多投资管理人做出这样的行为，就反映出我们刚刚说的外资的净流入或者净流出，这里面有对冲基金类型的，它就是很短期的，这种动量驱动的；也有量化投资的，它可能是非常高频的交易，也有非常长线的资金。各类投资者都有，但它的形式体现出了一个净流入或者净流出，分析这个意义不大，我觉得看待外资，最需要看待两个事情。
第一个事情就是说，未来十年来看，中国和美国在技术上的一定意义上的脱钩，我觉得可能是不可避免的，无论是民主党还是共和党，我觉得这个趋势是很难改变的。
但我们也看到了，我们现在在金融领域其实在更多的挂钩，我们充分开放我们的金融市场，允许外资来投股票，外资投债券，允许他们来开基金公司、开证券公司、开银行、开保险，都允许外资百分之百控股，这个从我们的角度来说，我们做的和全世界在金融上挂钩的这样一个努力。
这个问题，其实我们要回答的，就是人家是不是感兴趣？可能我们很努力说，你们来投吧。人家可能会说你市场不好，或者我不想投。这个答案其实是非常清楚的。
因为资本都是逐利的。你从投资的角度来说，中国的债券市场外资现在只投了大概3%左右，股票市场只投了4%。
那么现在的欧洲是负利率，全球负利率资产已经达到18万亿美金。美国是零利率。所以你假设是一个全球投资者，站在全球投资者的角度来说，你要配置，有这样的国家，GDP占全球百分之十几，外资在里面的配置的比例是比较低的，这个国家的十年期的债券的利率还有三点几，然后它的整个股票市场的估值总体来说比较便宜。至少比美国便宜，比新兴市场也略微便宜一点，也有这样的一些好公司，我为什么不会去投呢？我觉得这个肯定是不符合逻辑的。
还有从国外做生意的角度来看，其实都是一样的，如果这个市场有更好的，包括我们这次疫情，其实展现出来了，我们的社会治理能力，这种综合的能力，那你资本都是逐利的。
我希望我投一个工厂，我当然希望不管发生什么大的问题，我的工厂还能正常运转，这样才能给我挣钱。
金融角度来说一样的道理，在这里面看到，中国的公募基金业发展到18万亿人民币，但你往未来看，可能应该我们五到十年发展到五六十万亿甚至更高的数量，肯定能看得到的。有这样的市场，为什么我会不去投这样的市场呢？那是没道理的。包括银行、保险、证券都是一个道理。
所以我相信这些人一定会来的。所以我们只要判断的是这个大的趋势会不会改变。我觉得外资从这个意义来看，我觉得方向上不会改变。
第二个我们要看的，是现在的地缘政治冲突。
比如说现在美国政府也对于一些中资的一些公司，限了禁令，外资不能投入，大家会有顾虑，是不是将来不让中国公司在那边上市，或者说可能很多公司，比如说银行会不会加入到禁止投资的名单等等，这个东西从短期顾虑来说，都是对的。从个例来说，都是对的。但我们忽略了最重要一点，就是说资本都是逐利的。只要他有投资机会，你把他的这条路禁了，他会通过其他路来投。你把他禁了，可能别人不禁的人就会来投。到最终他是人往高处走，水往低处流，是一个自然的规律.
就是说在资本市场来看，其实酒香不怕巷子深，只要你是好的资产，只要你是好的公司，一定会有资金来追捧，你不买，一定会有别人来买。所以到最后，逼着所有人都会来买。所以对于外资流入这一点，长期的趋势，我自己觉得不用担心。
老揭：1年，你就参与基金公司的筹建，能不能跟我们谈谈现在和你当初筹建基金公司，现在的基金行业有什么不同？
徐荔蓉：我觉得因为基金行业到现在为止也就22年的历史，我个人感觉，还是，差别还是非常大的，因为在我01年加入到公募基金行业的时候，刚刚那时候也就是两年多的历史，我们当时参与筹备的是第14家公募基金管理公司。
然后很多东西，其实都是摸着石头过河。制度的制定我们都是学习国外的这种制度制定，来制定我们自己的制度。但从投资来说很多都是一个过程，因为那个时候的股市市场，其实是庄股横行的年代，可能更多的是投机炒作更多。基金从一开始就是比较偏基本面驱动的这样一个投资方式，在这样的市场里，你怎么能够生存，那个时候遇到的压力和挑战，其实还是非常巨大的。
讲一个笑话，就是说我在前面一家基金管理公司，管理的基金当时的规模比较大，在某一年的时候，我曾经接待过不少散户的来信，来信是教我炒股，说因为觉得，那一年07年开始的很多股票涨得很好，都涨两三倍，因为公募基金那个时候涨幅并不大。刚开始，特别是前几个月，所以那个时候觉得你们选股选得太差了，说我教你怎么选，你应该选什么样的。有好几封。我当时后来都不知道放哪儿去了。应该保留下来，其实是非常宝贵的一个资料了。
但回过头来看，我觉得这22年，公募基金的变化还是非常巨大的。我自己觉得，如果和十几年前那个最大的变化，我觉得一个是现在的公募基金，已经是市场上，反正是比较具备话语权的这样一个一类投资机构，我觉得这是一个。
第二个变化，我觉得就是现在的市场，更加的规范，更加的成熟，包括各个基金公司，在如何激励考核投研人员，包括整体的销售人员等等方面，体制方面更加完备，每家公司都有自己不同的方法，然后都能够达到最后的结果。
第三个就是比较好的地方，基金就是说公信力，我觉得已经是可以说初步建立起来。因为以前，我不知道你们听说过没有，我们以前去上市公司调研，上市公司有一句笑话，防火防盗，防基金。就是不愿意接受基金的调研。因为那个时候都是庄股横行，基金调研你是一个组合投资，你又不是跟他们配合做庄什么的，但你看现在的这种情况，可能就完全不一样了，可能是好一点的公司，希望有基金，保险，这种机构投资者来更多的持有，来更多的调研，让公司更加的透明。
而基金也以它自己的长期业绩，证明了它的公信力。
当然现在公募基金遇到最大的挑战，这几年，我们怎样在创造了好的超额收益和绝对收益的前提下，同时能让我们持有人，真正享受到，因为大家都知道，很多这种例子，基金的收益率很高，但是持有人做高抛低吸，他并没有拿到。
怎么样在这里面找到一个平衡，能让我们的持有人真正享受到，比如说过去十年指数涨幅其实并不大，但相对好的基金都能有%到%，甚至更高的绝对收益率。但真正拿到这些收益的投资者，其实是比较少的。很多是在中间做波段，或者因为怕了，或者因为追高等等，并没有拿到。
我觉得这也是公募的下一个十年，可能要重点解决的问题。
风险提示：基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基民应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应，根据自身风险承受能力购买基金。
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