来源：一德菁英汇
摘要
煤焦品种特别是焦炭有其特殊属性，定价模式为需求端——钢厂定价，基本为点对点模式，即焦化直供钢厂，且随着钢厂自有焦化比例的提升，点对点模式占比更高，其贸易环节相对钢材、铁矿等品种较少。因此从历史表现来看，其价格的提涨提降具有一定周期性，其价格和补库周期的相关性也较强。
下游补库主要分为两个时间段
1.冬季春节前补库，即12月-1月，该时段为硬性补库，由于冬季受极端天气影响，以及春节假期工人人手不足问题，无论当时利润如何，都会进行一定补库，补库过程往往带来价格的上涨，当下游库存补至较高水平，价格将回落。
2.旺季补库：即4-6月及9-10月，旺季补库时的价格涨跌主要与煤焦自身的供需以及库存水平有关，当自身供需矛盾不突出时，价格往往取决于贸易商囤货需求的来与去以及钢厂利润水平。
正文
一、历史行情回顾
钢材传统消费旺季为4-6月及9-10月，对应铁水产量的高点。7月至8月作为传统高温雨季，受季节性因素影响，钢材需求有一定下滑。冬季工地开工受限，制约钢材需求，高炉多安排检修限产。对应的，焦煤、焦炭更容易形成淡季累库，旺季去库的格局，价格在一般情况下也有季节性特点。焦炭价格也有一定季节性特点，表现为4-6月价格上涨，7-8月价格下跌，9-10月价格再次上行。而冬季补库期间，即12-1月春节前，往往会带来价格的上涨。
二、补库阶段的价格涨跌分析
阶段一：冬季补库（12-1月），往往带来价格的上涨。
观察每年冬季补库周期（12-1月）的焦煤、焦炭价格变化，可以发现，该期间价格往往呈上行状态，而上涨的程度则往往取决于当时的库存水平以及补库意愿，即下游库存累积的幅度。如年冬季补库较多，钢厂焦炭库存从12月初的万吨增加到年前的万吨，增幅达11％。价格上涨3轮，共元/吨。焦煤亦如此。而年相对补库较少，价格抬升空间也较小。补库期间的库存变化为生产端去库，逐渐向消费端转移，19-21年冬季补库期间皆是如此。
但比较特殊的如17年和18年，其补库时间较为提前或补库周期较短。
年，焦炭的补库周期较短，11月进入淡季开始，焦炭价格快速下跌，截止12月初共下跌7轮元/吨，此时开始大量补库，在补库开始的1个月，价格顺势上涨9轮，共元/吨，前期跌幅回补。而补库一个月后，即元旦时的焦炭库存，已达到较高水平，当时焦化产能尚未升级改造，整体处于过剩水平，在当时焦化利润尚可的情况下，焦企并没有减产动作，焦企开始大量累库。钢厂高库存叠加对当时焦炭高价的抵抗，导致价格顺畅下跌。而焦煤端补库仍未结束，价格维持上涨趋势直至年前。
年冬季补库较为提前，焦煤、焦炭的生产端都出现了大幅累库，观察下游库存结构可知，11月开始钢厂及焦化厂便开始大量补库焦煤，此时焦煤价格上涨，而12月初钢厂焦煤库存已达到历史极高水平，补库动力已不足，煤矿端持续累库，价格下跌至年后。焦炭方面，钢厂库存在11月以来一直处于偏高水平，补库情绪较弱，焦企端从11月下旬开始累库，价格同样下跌至年后。
年则是政策背景比较特殊的一年，冬季补库期间价格下跌。在年以前煤炭产能过剩的情况下，供给侧改革颁布实施，于年实施煤矿“工作日”，即所有煤矿从工作日合规产能，压减到工作日，直接按0.84重新计算合规产能，一次性压减产能5亿吨，煤炭供需格局由过剩转为供不应求，在9-10月更是创下了“16连阳”的“绝代双焦”行情。直到11月16日发改委召开会议宣布“采暖季结束前恢复个工作日组织生产”，焦煤供应有大幅增加。因此，16年12月起煤炭价格估值向下修复，价格逐渐回归正常水平，焦炭亦跟随煤炭成本下移。（但17年采暖季结束后也并未恢复执行“工作日”。由图12可知，16年整体炼焦煤产量处于低位水平，17年政策纠偏后有所恢复。）
总结：冬季春节前补库往往会带来价格的上涨，但是当下游库存偏高，且原料价格较高时，会抑制下游补库意愿，导致生产端出现累库，而生产端的累库往往会带来价格的下跌。
阶段2：旺季补库，价格往往取决于自身库存水平，其次是投机情绪及钢厂利润
钢材传统消费旺季为4-6月及9-10月，对应铁水产量的高点。7月至8月作为传统高温雨季，受季节性因素影响，钢材需求有一定下滑。焦炭价格也有一定季节性特点，表现为4-6月价格上涨，7-8月价格下跌，9-10月价格再次上行。而价格涨跌往往取决于以下几个因素
1.煤焦自身库存水平
供给大幅减少影响库存水平，比较有代表性的是年和年。
年是供给减量较大的一年，国内3月超产被纳入刑法，内蒙、山西地区露天矿关闭，此前超产数倍的焦煤产量消失，另一方面全年澳煤进口受限，而此前我国每年进口澳煤达到万吨以上。6月起供需矛盾尤为突出，表现为全口径的大幅去库，从上游到中下游的库存连续去化，一度突破历史低位水平。煤价暴涨，翻倍，不断刷新历史新高，此轮行情在11月煤炭保供政策落实后下跌缓解。虽然6-7月螺纹利润亏损较为严重，甚至达到-元/吨的水平，但煤炭端的矛盾更为突出，同时推动焦炭价格上涨。以山西中硫主焦为例，自4月初的元/吨上涨至10月中旬的元/吨，价格翻3倍，而焦炭价格也从4月初的元/吨翻倍到10月中旬的元/吨。
年也年较为相似，自上半年“工作日”实施后，煤矿产量大幅缩水，7月开始，上下游库存同时去化，处于历史低位水平，引发大幅上涨的“绝代双焦”行情，直到11月政策纠偏，产量有所提升后下跌缓解。
而相反的，年7-8月煤焦上下游的库存均处于历史偏高水平，补库动力较弱，价格下跌也较为顺畅。
2.螺纹长流程利润
今年5月起，螺纹利润拐头下行，月中已有部分钢厂亏损，且亏损面积仍在扩大，终端需求羸弱导致钢材价格负反馈，打压原料价格。而此时煤焦的供需矛盾并不突出，焦炭供需基本平衡，焦煤仍有小幅缺口，但在国内产量稳步提升以及进口煤增量，以蒙煤为代表的的通车效率快速提升背景下，市场预期缺口将被弥补。此时的煤焦价格主要受钢厂利润影响，下游需求低迷限制了煤焦上涨的空间，市场对于负反馈的担忧加剧。
3.焦炭投机情绪
焦炭的投机情绪有几个比较好的观测指标:港口库存、基差与集港利润。
焦炭的港口库存反映一定的投机情绪，当贸易商看好后市，则会增加集港，反映在港口库存增加，而当其看空时，则会出现集中抛货，港口库存也有一定下降，此外，港口也有一部分装船下水，发往南方钢厂及出口需求。
港口基差则反映期货贸易商的投机窗口，一般基差在-以下时入场的期现贸易商较多，此时港口库存也会有较为明显的增长。当基差回归后又将有一波集中抛货出现。
港口贸易利润即焦炭贸易商的集港利润，反映传统贸易商集港意愿，当港口焦炭报价大于产地价格较多时，会吸引大部分贸易商集港。
贸易商通过集港与疏港，分流产地与下游的库存，对焦炭市场价格有推波助澜的作用，当贸易商看涨后市，港口分流的焦炭库存将进一步加剧当时现货紧张程度，推升焦炭价格。而当贸易商看空时，港口释放出的焦炭库存则会进一步加剧过剩程度，加速价格下跌。当煤焦自身的供需矛盾并不突出时，主要由贸易商的情绪把握涨跌节奏：
如年旺季整体需求高位，铁水整体呈上升趋势，在淡季7月份环比仅下滑1万吨/日至.44万吨/日。而此时煤焦的供需基本平衡，没有很大的矛盾，钢厂利润尚可，此时的行情主要由投机需求引导，3月起存在个别山西地区焦企将厂库转移至港口的现象。原因为前期需求表现不佳，焦企为了缓解厂库高企带来的压力所采取的行动。而随着5月起焦炭价格上涨，港口焦炭库存也有一定释放，截止7月中旬港口共释放焦炭库存约80万吨，给当时供需基本平衡的焦炭市场带来了一定冲击，焦炭现货价格在7月中旬小幅回调3轮。
年也是如此，港口焦炭库存大幅累积，自6月初至8月中旬以来增长60万吨，反映出贸易商对后市的极大看涨心态。港口贸易利润空间也较好，港口市场活跃。焦炭上涨8轮。随着9月初港口库存的释放，价格也随之回落。
三、结论
下游补库主要分为两个时间段：
1.冬季春节前补库，该时段为硬性补库，由于冬季受极端天气影响，以及春节假期工人人手不足问题，无论当时利润如何，都会进行一定补库，补库过程往往带来价格的上涨，当下游库存补至较高水平，价格将回落。
2.旺季补库：旺季补库时的价格涨跌主要与煤焦自身的供需有关，当自身供需矛盾不突出时，价格往往取决于贸易商囤货需求的来与去以及钢厂利润水平。
目前焦炭供需基本平衡，焦煤还有小幅缺口，但随着后期国产煤矿产量不断上行，蒙古煤通车增长也较快，预计在6月达到车/日的水平，另外，策克口岸也已恢复通车，焦煤的供需缺口也将弥补。煤焦自身供需矛盾不突出，重心仍在投机需求和钢厂利润端，焦炭三轮提降后已有部分投机需求入场，而四轮落地后计划入场囤货的贸易商增多，预计带来一波反弹行情，但中长期来看，若疫情缓解后，终端需求仍难有起色，钢厂利润难有改善，旺季补库周期下，煤焦价格上行的空间也不大。