来源：国投安信期货
作者：何建辉
在需求韧性较强、库存快速去化、原料全线大涨等因素推动下，10月底以来螺纹钢价格持续走强，主力合约自低点累计涨幅近20％。随着乐观预期升温，市场情绪亢奋，盘面高位波动明显加剧。短期来看，由于吨钢利润微薄，而原料供应偏紧尚未明显缓解，钢价走势依然偏强。中期来看，单由成本上升推动的钢价上涨通常难以持久，未来核心仍是终端需求。考虑到高价格抑制冬储，如后期需求强度不及预期，需警惕品种间形成负反馈，当前位置不宜盲目乐观。
一、需求韧性较强、库存快速下降，盘面贴水基本修复
需求方面，随着疫情好转、经济复苏，房地产、基建稳步回暖，1-11月投资增速分别达到6.8％、3.3％。从高频数据看，国庆节后全国建材贸易商每日成交量、螺纹钢周度表观消费量均好于往年同期水平，在赶工等因素支撑下，需求韧性较强。供应方面，采暖季限产力度边际减弱，不过低利润下高炉增产意愿不足，电炉复产幅度有限，产量总体稳中有降。而随着海外疫情好转，净出口环比改善一定程度上缓解供应压力。因此，近几个月螺纹钢库存持续快速下降，虽然绝对水平相较往年仍偏高，但从库存消费比角度看压力已经不大，这也是本轮钢价上涨的重要驱动因素。
基差方面，本轮期货价格涨幅相对更大，盘面贴水基本修复，合约间价差也明显收窄。回顾近几年螺纹钢运行格局，期价呈现逐月大贴水结构，策略上我们一直建议以逢低多远月为主，其背后的逻辑主要是市场对悲观预期反应相对充分。而从目前情况看，随着市场预期回暖，甚至出现过度乐观的迹象，多头安全边际正在逐步下降。
图1：螺纹钢周度表观消费量（万吨）
数据来源：我的钢铁网，国投安信期货整理
图2：螺纹钢总库存（35城社库+厂库，万吨）
数据来源：我的钢铁网，国投安信期货整理
图3：螺纹钢主力合约升贴水比例
数据来源：wind，我的钢铁网，国投安信期货整理
二、成本推动难持久，未来核心仍是需求
成本方面，高炉高开工下原料需求保持旺盛，在山西等地焦化去产能超预期、中澳关系紧张、飓风影响发运等因素推动下，焦炭、铁矿石价格持续飙升，铁矿石再创上市以来新高。由于吨钢毛利较低，成本上升推动短期钢价水涨船高，不过我们认为这样的过程难以持久。主要原因在于，当钢材需求扩张、钢价上涨逐级向上游原料传导时，产业链形成的正反馈相对较为顺畅，而当成本上升推动下游钢价上涨时，则容易出现中下游承受能力跟不上价格涨幅，这样的逆向传导通常难以持久。
因此，时间周期拉长了看，主导钢价走势的核心仍是需求。随着地产调控边际加码、融资“三道红线”推出，地产投资面临缓慢下行压力，政策托底力度放缓后，基建回暖力度也将有所放缓。我们预计建材需求整体平稳，超预期爆发的可能性并不大，对未来需求的预期不宜过分乐观。另外，由于近期钢价大幅上涨，贸易商冬储积极性受到抑制，淡季需求强度仍面临考验。