去年3月初，我们提出了钢铁行业在“碳中和”背景下的重要投资机会。今年3月17号，我们组织了年内第一场行业电话会议，会议题目是“供需赛跑，把握节奏”，当时我们判断今年要在行业供需双弱的情况下，把握供需赛跑的节奏，来判断市场行情。那么当前我们的观点发生了一些变化，我们认为目前整个钢铁板块开始逐步乐观起来了，且确定性持续增强，板块的性价比、位置，以及行业的供需端、成本端都出现了一些边际变化，我们认为站在当前的位置，应该再次重视板块投资机会。去年整个钢铁板块的主逻辑围绕“碳中和”，碳中和导致钢铁行业供给收缩，在需求稳定的情况下，钢价具有比较强的弹性。今年我们认为钢铁板块的投资机会重新聚焦在“稳增长”，也就是今年的板块投资节奏、空间、时间点都在于“稳增长”，我们需要判断好需求端回暖的节奏。今年过去的几个月里，钢铁板块整体表现较弱的主要扰动因素包括以下三点：第一，从需求角度来看，地产端及季节性需求回暖偏弱。虽然地产端的政策底已经出现，但新开工、高频销售等数据仍保持-30%~-50%的回落，且对应的螺纹钢下游成交数据也非常差，所以大家对地产端需求（或者说整个钢铁下游需求）回暖比较担忧，持相对谨慎的态度。另外，“金三银四”原本是钢铁行业的传统需求旺季，三、四月份钢材需求本应明显恢复，但受3.15采暖季、北京冬奥会、疫情多点爆发等因素的持续影响，下游很多重点项目开工速度偏慢，复产节奏不及预期，导致大家没有看到行业需求在旺季的明显反弹。第二，从供给角度来看，在“稳增长”背景下，大家把握不清楚未来钢铁产能增长空间到底有多大，担忧钢铁产量增长较多。第三，从成本角度来看，今年年初以来大宗商品呈通胀态势，铁矿石、焦炭、焦煤等价格持续攀升，废钢价格受开票、季节性供应等因素影响同样持续上行，另外部分合金价格也大幅上涨，因此大家担忧普钢、特钢企业成本上行压力加大，而压制行业吨毛利。基于以上三点原因，今年一季度钢铁板块整体走势弱于煤炭、房地产及部分其他周期品。从上周开始，我们调整了对钢铁板块的观点，因为我们从需求、供给、成本端都观察到最悲观的时候已经过去。从需求端来看，我们认为钢铁行业正处于需求底部的阶段，而需求的拐点正在显现；从供给端来看，经过几周的观察，我们判断钢铁供给向上的弹性不会太大；从成本端来看，我们认为未来原材料的高位价格水平难以持续，因此当前位置的整体吨毛利收缩情况已经处于最严重的阶段，全年行业利润将呈“前低后高、逐季攀升”的态势。今天我们召开电话会议与大家分享我们对当前整个钢铁板块重点投资机会的观点。我们认为今天的第一波行情并非昙花一现，而是全年“稳增长”背景下整体市场预期的抬升。传统周期股走势应该分三个阶段：第一个阶段是炒预期的阶段，预期指的是对未来需求攀升的预期，包括在宏观经济触底的情况下，预期需求增速开始抬升；第二个阶段是基本面印证的阶段，地产、基建的项目陆续开工，整体价格开始上行，大家计算的利润弹性增强，出现周期的第二波机会；第三个阶段是业绩释放-高分红的阶段，业绩放出来后，估值快速下降。整体来看，第一阶段股价往往表现为震荡上行，第二阶段股价拉升，第三阶段股价高位震荡，等业绩释放后股价进一步拉升。我们认为当前钢铁板块正处于炒预期的第一阶段，板块表现为底部震荡、逐级上行态势，而当前预期比较混乱，也是多空的矛盾最大的阶段，这时候配置板块的胜率和赔率都更大，我们认为当前位置应当重视钢铁板块的投资机会，后续基本面一旦起来，将会形成预期和现实的估值、共振，继而进入第二阶段。那么我们今天的主题“风雨过后，再战钢铁”，与去年“为钢铁而战”的主题相呼应。回顾来看，我们认为经过“碳中和”背景下钢铁供给收缩，及去年下半年地产端大幅回落，再到当前位置，钢铁板块再次出现重要投资机会和弹性。下面再具体汇报一下我们对整个钢铁行业基本面的最新观点：需求端：“双底”（地产底+基建发力左侧）已现，静待需求逐步回补从宏观经济或地产周期角度来看，当前钢铁需求正处于刚刚触底、正在磨底的阶段。去年下半年房地产回落后，钢铁整体需求大幅下降，与此同时，受北方冬季限产影响，整体行业呈现供需双弱的格局。今年年初以来，多地地产政策边际放松，具体包括放松限购限贷、放松首付比例、下调房贷利率等。非常明确的是地产政策底已经出现。根据过去几轮房地产政策传导周期的经验，从房地产政策底传导到基本面的时间大概为6个月。对照来看，我们假设今年3月份房地产政策底出现（处于U型的磨底阶段），预计下半年7、8月份后地产端基本面触底，9、10月份行业进入“金九银十”传统开工旺季，钢铁需求将有望拉升。从季节性角度来看，金三银四”原本是钢铁行业的传统需求旺季，但受疫情影响，需求回暖有所延后。但我们认为部分下游基建、地产项目仅仅是受疫情影响暂时停工，并不会消失，随着东北、华北、华东等地区疫情出现拐点，停工项目将陆续复工，届时钢铁需求将加速回补，呈现脉冲式上行态势。总体来看，我们认为当前钢铁需求处于“双底”（地产周期底+基建发力左侧）的位置，我们对后续钢铁需求回暖持乐观态度。此外，今年出口钢材需求抬升及汽车缺芯逐渐缓解也将拉动钢铁需求回暖。出口钢材方面，受俄欧冲突影响，欧洲对热卷、螺纹钢等的订单正在向国内转移，我们调研了解到近期海外的钢材订单需求增长非常快，正处于量价齐升的过程，短期对整个钢铁行业的需求拉动是非常明显的。汽车钢方面，我们预计今年下半年汽车缺芯问题将逐渐缓解，今年全年汽车钢需求将呈前低后高的态势。综合钢铁需求的几个方面来看，目前地产端需求、汽车钢需求均处于底部待回升位置，基建端需求等待加速回补，叠加出口钢材需求高景气度，我们认为对钢铁需求不必过于悲观，目前市场对基本面的悲观已经反应到股价里了，我们认为后续对钢铁需求应该逐步乐观起来。供给端：短期产量边际回升，产能扩张周期结束并未改变碳达峰时间将由年推迟到年，更多影响了市场对钢铁板块的情绪。但从基本面来看，我们认为一方面钢铁行业严禁新增产能的要求并未改变，行业产能扩张的周期已经结束，未来没有新增产能；另一方面目前钢铁行业存量产能的产能利用率已经达到了较高水平，尤其去年上半年，整个钢铁行业放开生产，产能利用率达到了相对极值的水平。根据上周钢联的最新数据，整个钢铁产量较去年同比降低8%左右，我们假设今年全年可按去年上半年的生产节奏进行生产，那么我们认为理论上后期钢铁产量向上的弹性最多只有8%。而同时我们考虑到两个因素：一是截至目前河北限产区域之外的部分地区仍维持去年下半年的限产政策，即当地钢厂仍维持去年下半年的生产强度，而这些钢厂未来提升其产能利用率的空间不大，因此这一部分钢厂今年全年的产量要少一些。二是当前原材料铁矿石价格再次突破美金，而在矿价维持高位，且未来仍有上行压力的背景下，我们认为后期钢铁供给向上的弹性还将受到成本端的掣肘。综合来看，我们乐观估计后期钢铁供给向上的弹性最多只有5%，且后期若发生不定期限产，以及其他不确定因素干扰（如疫情等因素），钢铁产量供给回升还将不及预期。总体来看钢铁行业的供需情况，我们认为后续钢铁需求弹性将大概率高于供给弹性，相应地我们对钢价持相对乐观的态度。库存：当前已处于偏低水平，短期将迎库存拐点库存也是判断钢价包括周期的重要依据。近期钢材库存去化较慢是因为旺季的需求没能充分释放（受疫情影响），我们认为需求或将延后至4月中下旬释放，到时库存很有可能出现拐点，因此我们认为钢材价格的弹性还是比较大。利润：成本中枢有望回归合理区间，后期利润水平将逐步回升第一，在铁矿石方面，年我们做出了重要判断，认为铁矿的产能周期已经彻底结束，而当时淡水河谷溃坝导致产能周期结束提前到来。去年下半年，在钢铁限产的背景下，铁矿价格出现了一波比较大的下跌。而今年年初，在钢厂复产以及俄乌冲突导致全球铁矿石供应出现紧缺的预期之下，整个铁矿价格又短期快速攀升。但考虑到：一是钢铁供给向上的弹性并没有市场想象的多；二是今年全球矿石增量将近万吨，包括海外四大矿山、非主流矿、国内铁矿今年都有增量；三是目前铁矿港口库存（1.5亿吨）处于历史高位水平。所以我们认为短期铁矿价格上涨是受到了钢厂复产、全球大宗商品价格上涨及俄乌冲突下预期的影响，而后续继续上涨的空间相对较小，我们认为铁矿价格中枢还是会回到较为合理的水平。第二，在焦煤焦炭方面，今年以来，焦煤、焦炭继续压制钢厂利润，整体供需比较紧张，主要影响因素包括外蒙进口、澳大利亚进口、俄乌冲突、春节前后的旺季等等。但在这个位置，发改委持续强调保供，因此我们认为焦煤、焦炭供给最差的时候已经过去。第三，在废钢方面，前期由于废钢开票及春节期间疫情对供应端冲击的影响，废钢价格也在攀升。而我们认为随着疫情逐渐缓解，供应端逐步修复，废钢价格中枢可能也会回归。此外，今年很多合金价格也已经开始下跌。总体来看，在当前位置，钢铁价格和成本端的铁矿、煤炭、废钢、合金价格出现了强弱变化。前期表现为越上游越强，钢铁受损；而往后看，钢铁价格和原料端价格的强弱出现了反转。从毛利角度来看，我们认为当前处于行业吨钢毛利的全年收缩低点，后期吨钢毛利应该是扩张的。上面第二部分我向大家汇报了整个钢铁行业的最新基本面情况。总体来看，目前需求端处于最低点，随着短期淡旺季切换、中期基建项目开工、长期（即下半年）地产修复，钢材需求将会逐步增加；供给端向上的弹性比较确定，约为5%，且需求向上的弹性大概率大于供给向上的弹性；原料端对钢铁利润的收缩已经达到了天花板，后期行业利润将重新扩张。综上分析，我们认为当前钢铁板块是非常值得
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